超大规模云服务提供商2025年第三季度业绩纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球软件、美国与中国互联网、超大规模云服务与基础设施即服务/平台即服务[1] * 公司：亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴、甲骨文[4] * 分析范围：伯恩斯坦全球超大规模云团队对上述五家公司2025年第三季度业绩的分析与比较[4][5] 核心观点与论据 市场概览与行业趋势 * 超大规模云市场已成为支持生成式AI浪潮的关键基础设施，尽管其业务仍主要由CPU驱动，但股价已受AI情绪驱动[2] * 市场总规模巨大，是软件/云/互联网领域最大的可触达市场机会，规模达1.3至1.5万亿美元[4] * 尽管资本支出持续增加，所有云服务提供商均指出存在产能限制，限制因素已从GPU可用性转向已通电数据中心的物理容量[3] * AI尚未成为巨大的收入贡献者，但已成为市场情绪和资本支出的主要驱动力，引发了关于是否存在AI泡沫的讨论[14] 各公司业绩表现与增长 * 微软：Azure在恒定汇率下增长39%，超出37%的指引，管理层预计下季度增长37%[15] 非AI核心Azure基础设施是业绩超预期的关键驱动因素[15] 公司指引2026财年资本支出增长将超过2025财年，受强劲需求信号和不断增长的剩余履约义务驱动[15] * 亚马逊：AWS增长强劲加速，第三季度同比增长20%，AI贡献持续三位数增长，Trainium2季度环比增长150%[10] 公司在过去12个月上线了3.8吉瓦容量，预计年底前再上线1吉瓦，自2022年以来容量已翻倍，并预计到2027年将再次翻倍[10][16] 利润率从33%改善至35%[10] * 谷歌：谷歌云收入同比增长34%，达到约150亿美元，超出共识预期，环比增长加速2个百分点[11][17] 积压订单大幅跃升，管理层预计在未来两年内确认约870亿美元（超过155亿美元积压的55%）[12][17] 运营利润率环比增长约3个百分点，从20.7%升至约24%[12][17] * 阿里巴巴：阿里云收入同比增长34.5%，调整后息税前利润率为9.0%[13] AI相关云产品连续第九个季度实现三位数增长，占外部云收入的份额环比提升[13] 集团层面资本支出为314亿元人民币[18] * 甲骨文：OCI收入达到41亿美元，同比增长68%，增速远超同行且仍在加速[20] 总剩余履约义务增加680亿美元至5230亿美元，同比增长438%，受英伟达、Meta等新承诺驱动[20] 管理层将2026财年资本支出指引上调150亿美元，并将2027财年收入指引上调40亿美元[20] 资本支出、产能与利润率动态 * 所有提供商均面临产能限制，需求持续超过供应，预计紧张环境将延续至2026年[12][17] * 资本支出大幅增长：微软第三季度资本支出（含融资租赁）为349亿美元，同比增长74%[54] 谷歌将2025年资本支出指引从850亿美元上调至910-930亿美元，中点同比增长73%[17] 亚马逊将2025年资本支出指引小幅上调至1250亿美元[16] * 资本支出构成正在从土地、建筑和改良工程转向更多与收入增长相关的短期资产，如GPU和CPU[54] * AI在建设阶段可能拖累毛利率，训练和推理的混合比例将影响利润率[83] AWS预计利润率将继续波动，因收入组合转向AI工作负载，但长期有望实现低至中30%的稳态利润率[36] 谷歌云利润率持续改善，但资本支出增加带来的折旧费用将继续对利润率构成压力[88] 投资主题与关注点 * 微软：在Azure上进行了大规模押注，积极投资于全球布局和技术创新，AI和非AI收入增长均在加速[8] 面临对AI泡沫的担忧以及与OpenAI在Azure AI收入和模型方面的关联风险[8] * 甲骨文：故事已迅速从潜在的云提供商转变为主要的超大规模和AI训练/推理提供商，由OpenAI约3000亿美元的剩余履约义务等数十亿美元交易驱动[9] 投资者担忧建设产能所需的资本支出对自由现金流的影响，以及AI收入（尤其是来自OpenAI的收入）的可持续性[9] * 亚马逊：AWS增长强劲，产能扩张计划积极，Project Rainier在第四季度初上线并正在爬坡[10] 大部分增量资本支出指定用于AWS基础设施，相关折旧将影响利润率[16] * 谷歌：云业务增长强劲且利润率改善，但云业务在谷歌整体故事中占比较小，搜索/AI影响仍是股价的主要驱动力[12] * 阿里巴巴：云收入增长加速，管理层表示未来几个季度增长将保持强劲[13] 海外收入目前贡献外部阿里云收入的低十位数百分比，增长此部分将是2026年的重点[73] 市场份额与竞争格局 * 根据2024年数据，AWS在IaaS市场占有47%份额，微软在PaaS市场占有24%份额[98][99][100] * 在2025年第三季度，就增量云收入份额而言，除亚马逊外，所有提供商均表现突出[27] 排除阿里巴巴，谷歌和甲骨文获得了增量份额，而亚马逊则有所损失[30] * 甲骨文OCI Gen 2在技术上与AWS、Azure和GCP不同，使其能够在未被大型竞争对手很好服务的细分市场（如主权区域、专用区域）赢得份额[78][94] 其他重要观察 * 微软不再分拆AI与非AI工作负载的混合比例，随着工作负载从测试转向生产，区分AI驱动部分将变得更加困难[50] * 亚马逊的积压订单同比增长22%，达到2000亿美元，但管理层指出，10月财报发布前当月签署但未计入积压的交易量已超过整个第三季度的交易量[16][36] * 谷歌披露其Gemini模型现在有超过1300万开发者在构建，每月处理1.3 quadrillion个令牌，Gemini Enterprise已拥有超过200万订阅者[58] * 甲骨文的剩余履约义务中，约10%为当期剩余履约义务，其云数据库业务预计到2030财年将达到约200亿美元，复合年增长率53%[73][78] * 由于AI工作负载的磨损，服务器的实际使用寿命可能短于预期，亚马逊已将部分服务器的使用寿命从6年降至5年[84]