银河期货2026年有色金属投资策略会纪要要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：有色金属行业，重点覆盖贵金属（黄金、白银、铂族金属）、基本金属（铜、锌、铝）及其上游原材料（氧化铝、铝土矿）[1][2] * 公司：提及部分矿业公司或项目，如埃芬豪（喀莫矿）、Codelco（EL铜矿）、自由港（Grasberg）、五矿（拉斯班巴斯）、俄铝等[24][25][49] 二、 贵金属核心观点与论据 黄金 * 宏观环境利多：2026年贵金属市场主要围绕美国及其他主要经济体的货币和财政政策交易，AI叙事影响增强，地缘政治为阶段性焦点[1][4] * 长期周期支撑：处于康波周期萧条期，逆全球化背景下黄金作为避险资产价值易被高估，以黄金计价的物价处于历史低位[1][6] * 核心驱动因素：美联储降息周期（利率与金价负相关）及央行购金潮是支撑价格上涨的重要因素[1][11][12] * 结构性需求：自俄乌冲突后，新兴国家央行持续购金，例如中国黄金储备占外汇储备比例从不足4%提升至约8%，但相比发达国家仍偏低，未来购金行为将持续[8][9] * 美国财政与美元信用：美国债务规模超38万亿美元，财政状况恶化削弱美元和美债信用，促使市场转向黄金对冲风险[14] * 市场前景：对2026年黄金走势持乐观态度，预计降息周期延续，ETF需求将持续，央行购金潮虽可能边际减少但仍构成支撑[12] 白银 * 价格表现强劲：2025年10月伦敦银突破50美元历史高点，经历激进拉涨后迅速回调并重回高点[15] * 驱动逻辑：受益于宏观流动性预期改善和基本面供需紧张[1][15] * 供需紧张：实物需求自2021年至2025年持续缺口，全球主要交易所库存处于低位，例如LBMA可自由流通库存仅约7,000吨，相对于每年35,000吨总需求量已处低位[15] * 新需求增长点：光伏、新能源汽车和AI数据中心是白银工业领域新的边际需求增长点[2][16] * 潜在风险：需警惕光伏行业因成本压力加速开发和推广少银或无银化技术[1][16] * 后市弹性：在贵金属牛市周期后半场，若全球供需矛盾无法解决，白银行情可能比黄金更具弹性[1][17] 铂族金属（铂、钯） * 供应高度集中：南非拥有全球78%的铂族金属储量，俄罗斯占20%；产量上，南非占全球铂金产量70%，俄罗斯占钯金产量40%，南非占30%[18] * 上游集中度高：前五大公司控制80%以上的铂金供应和90%以上的钯金供应[18] * 供需格局分化： * 铂（铑）：预计2026年仍存在供需缺口，地面库存约909吨（仅满足全球5个月需求），基本面短缺加上宏观利好推动价格上涨[2][21] * 钯：供需缺口逐渐缩小，预计2025年达紧平衡，地面库存约300吨，对价格支撑力度弱于铂[21] * 未来走势：两者因替代关系在行情中均有所上涨，预计未来仍有上升空间，铂相对强势[2][21] 三、 基本金属核心观点与论据 铜 * 2025年行情回顾：整体顺畅上涨，四季度驱动由供应端扰动转向AI炒作及金融属性增强，情绪与资金推动铜价在12月迅速上涨[22] * 供应端： * 资本支出不足：当前铜价远超2011年水平，但资本性支出仅为2013年的70%-75%[23] * 增速预期：2025年铜矿供应量预计减少3万吨（-0.13%），2026年预计增加40万吨（+1.74%），但实际可能低于预期[24] * 潜在扰动：2026年可能受秘鲁大选、劳资谈判到期（如Escandida矿）和智利、秘鲁大型老龄化矿山（占智利产量18.2%，秘鲁产量30%）等因素影响[24][25] * 冶炼端：加工费处于低位（零单约负43美元），但头部冶炼厂因硫酸及贵金属副产品价格高企而利润可观[26] * 精炼铜产量：预计2025年全球增加105万吨（+3.9%），2026年增加68万吨（+2.48%），增幅放缓[27] * 需求端： * 新兴领域支撑：AI、储能及新能源汽车等对全球及美国用铜需求形成强力支撑[2][30] * 美国需求强劲：AI数据中心用电需求预计从40.6 GW增长至48.3 GW（+18.97%），显著支撑用铜需求；美国市场对全球精炼铜库存有显著虹吸效应，2025年底累计进口138万吨（同比增65万吨）[2][28][30] * 中国需求拖累：新能源汽车用铜量预计从70-80千克/辆降至60-70千克/辆，家电行业铝代铜比例提高，对铜需求产生拖累[2][33] * 市场平衡与价格：预计2025年全球铜供应过剩约33.6万吨，2026年过剩收窄至9.46万吨左右；中美财政货币政策双宽松支撑铜价，预计2026年铜价中枢上移，上半年上涨行情较为确定[33] 锌 * 2025年市场回顾：上半年因增量预期和加工费上调承压，二季度因新矿放量不明显及冶炼厂亏损反弹，三四季度受关税及海外去库影响波动[34] * 2026年供应：全球锌精矿增量预期下调，预计总体增量约30万吨（原预期44万吨）[34][35] * 2026年需求：基建和汽车行业对锌有一定提振，但地产和家电领域增速有限[2][35] * 市场前景：预计2026年供需格局有所改善，新价格重心上移，但短期内受有色板块市场情绪及贵金属牛市带动效果影响[2][35] 铝 * 电解铝供需紧张：供给弹性下降，预计2026-2027年全球原铝供应短缺分别为55万吨和37万吨，显性库存较低使价格弹性更大[45] * 供应约束：国内电解铝产能受政策天花板限制；海外增量主要依赖印尼，但电力基础设施不完善可能影响投产[45] * 需求有韧性：政策驱动下，交通运输轻量化、电力（特高压、风光发电）、储能等领域将推动内需增长；预计2026年中国铝加工产品出口量同比正增长，增量约40万吨（增速近4%）[50][51] * 价格走势：铝价有望改变过去震荡格局，打开趋势性上涨空间；LME价格表现通常更强于SHFE，可能产生内外价差套利机会[45][51] 四、 上游原材料市场观点 氧化铝 * 价格波动大：生产灵活性高，减产响应快，价格波动弹性大[52] * 供需过剩：市场普遍预期2026年基本面供过于求明显，预计国内产量9,945万吨（+4.8%），海外产量6,173万吨（+7%）[52][53] * 价格逻辑：过剩格局下，成本定价逻辑主导，价格有下降空间，但需关注减产带来的反弹弹性[54][59] 铝土矿 * 供应增加：预计未来几内亚等地新增或复产能将显著增加供应量[58] * 价格承压：初步预计2026年进口同比增加约5,000万吨，总体过剩显著，价格框架承压继续下行[58] 五、 其他重要内容 * 2025年贵金属交易主线：分两阶段，年初至8月7日围绕特朗普贸易政策不确定性交易；8月7日后切换回对美联储货币政策路径的押注[3] * AI叙事影响：认为2026年谈论AI泡沫破裂为时尚早，宏观环境整体利多；若AI推动经济上行，则其他商品相对黄金估值上升；若AI叙事破裂，则恐慌情绪对黄金更加利多[7] * 美国经济周期定位：根据美林时钟模型，结合景气度中性、物价较低、信贷上升、利率下降等指标，判断美国正处于复苏期[10] * 美联储降息路径：预计2026年将进行两次降息，且预期有上升空间，但路径可能曲折[13] * 电网投资托底：中国“十五五”期间要求电网累计投资不低于4.1万亿元（年均8,200亿元），对铜消费至少能起托底作用[36] * 家电行业拖累：补贴边际效应下降，内销疲软，加之铝代铜比例提高，对铜需求产生较大拖累[37][46] * 隐性库存问题：氧化铝和电解铝现货市场流通货源可能并不充足，核算供需时需注意下游备库（视为需求）与隐性库存的差异[56]