行业与公司 * 行业：中国固定收益市场（债券市场）与银行间货币市场 [1] * 公司：未涉及具体上市公司，主要讨论对象为央行（中国人民银行）及银行体系（包括大型银行、中小型银行，特别是农商行）[1][3][6][7] 核心观点与论据 1 2025年资金面回顾：前紧后松，央行调控应对扰动 * 2025年整体资金面呈现前紧后松格局，一季度偏紧，二三四季度相对宽松 [1][5] * 关键节点与央行操作： * 一季度末 MLF净投放转正 释放暖意 [1][5][9] * 5月央行开展双降应对外部扰动 [1][5][9] * 6月起资金利率趋稳，尽管同业存单到期量超3万亿，但央行提供支持 [5][9] * 7月至11月整体宽松，DR001加权利率在1.31%附近横盘波动 [1][5][9] * 下半年央行通过逆回购、买断式逆回购等操作管理流动性，应对增值税改革、北交所打新、税期走款等扰动 [1][10][11] * 8月8日为配合增值税改革，进行7,000亿元的3个月期买断式逆回购操作 [10] * 9月北交所打新冻结资金达小几千亿至大几千亿 [10] * 11月受多因素冲击，但月底DR001加权利率边际下行至1.30% 左右 [11] 2 2026年初及全年流动性展望：谨慎乐观，预期平稳 * 2026年初流动性预期相对乐观：春节时间点偏后带来季节性错位，1月份情况稍好；若央行保持支持，大概率不会出现2025年一季度那种明显收紧 [1][12] * 对全年整体流动性持谨慎乐观态度：预计央行将维持支持性操作，市场利率（如DR001）将维持在政策目标区间内波动，总体可预见相对平稳且略显宽松的态势 [12][16] 3 市场参与者行为变化：农商行策略转向 * 农商行业务：在收益率明显修复时会倾向于兑现浮盈 [1][7] * 过去几年久期逐渐拉长，但到2026年受监管限制及自身久期接近上限影响，预计不会进一步拉长久期，而是更关注收益兑现 [1][7][8] * 例如，降准降息预期带来的收益率下行动作可能引发农商行业务调整 [1][8] 4 数据统计口径调整的影响 * 变化内容：银行体系数据披露口径将原大行、政策行及股份行合并为大型银行，将城商行、农商行等合并为中小型银行 [1][3][6] * 主要影响： * 影响对现券交易和大行融出资金体量的观察，因为股份行数据并入后可能冲淡大行净融出的指标变化 [1][4][6] * 大型银行与股份制商业银行在短债购买上的行为差异需重新评估 [6] * 总体评估：新指标体系短期内需适应，但长期仍具参考价值；中小型银行（城商、农商）的交易数据因受分销影响较小，其参考意义依然较强 [1][3][6] 5 货币政策工具与框架展望 * 收窄利率走廊：指调整存款准备金超额存款准备金利率（0.32%）和常备借贷便利（SLF）利率之间的宽度（如缩窄至70个基点） [15] * 影响：将增强货币政策传导效果，使DR001等关键利率更接近政策目标区间，提升货币政策灵活度与调控精准度 [1][15] * 前提：只要DR001仍在走廊范围内，即使明显收紧也不会引发系统风险 [15] 其他重要但可能被忽略的内容 1 季节性扰动因素的应对逻辑 * 季节性扰动（如北交所打新、税期走款）无法避免 [13] * 解决路径取决于两点：一是央行是否会提供支持性操作；二是关注银与非银之间的资金分层问题，若央行向非银提供流动性有助于缓解矛盾 [1][13] * 只要政策利率没有大幅下行，即使存在扰动，总体上仍能保持相对宽松 [13] 2 当前市场环境下的监管考量 * 若未来债市收益率出现单边下行，将给监管带来较大压力 [14] * 在当前“十五”开局阶段，政策需要保持相对呵护状态，因此即使考虑逆势收紧，也需谨慎评估其对收益率单边上行可能带来的风险 [14] 3 近期（2026年1月）资金面具体情况 * 近期资金面相对宽松，因春节在2月中旬，1月份发债量不大，银行吸存压力未明显体现 [2] * 1月份央行投放了 11,000亿元的3个月买断式逆回购，但市场解读平淡 [2] * 为平滑操作节奏，预计一季度MLF将有一定净投放量（当期MLF到期量为2000亿元，买断式逆回购到期量较大）[2]