涉及行业与公司 * 行业：中国宏观经济、基础设施投资、房地产、消费、外贸[1][6] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * 2026年初增长动力：2026年早期增长将由公共资本支出主导，而消费和房地产仍是薄弱环节，第一季度向5%的增长拉动可能不可持续[1][6] * 2025年第四季度GDP预测：尽管可能出现年底反弹，2025年第四季度GDP增速仍可能低于4.5%[3] * 生产与资本支出反弹：12月生产和资本支出增长可能从近期的放缓中反弹，支撑因素包括：秋季1万亿元财政扩张的加速落地、依然有韧性的外部需求（表现为对美出口企稳和韩国出口强劲）、以及可能的季度末生产冲刺[3] * 消费增长进一步走弱：由于高基数效应、年底以旧换新支持政策效果减弱、以及持续房价下跌带来的负面财富效应增加，消费增长可能进一步走弱[3] * 2026年以旧换新计划：年度补贴总额预计与去年相似（约3000亿元），但3月全国人大会议前的提前拨款规模小于2025年（625亿元对810亿元），且汽车和家电的单位补贴被削减，覆盖范围方面，智能眼镜被新增，而符合条件的家电品类从12个减少到6个[4][30] * 基础设施大力推动：中央预算前置（2950亿元，对比2025年第一季度的2000亿元）、地方政府更激进的债券发行计划（已公布计划的18个省份第一季度6650亿元，对比去年的4220亿元）、以及新的国家风险投资引导基金将提振年初资本支出，水泥出货量反弹表明第一季度开局更稳固，前置的公共资本支出可能将2026年第一季度实际GDP增速拉向5%[6][10] * 消费滞后：房地产市场依然疲软，假日提振后零售势头正在减弱，服务消费低迷，核心CPI因商品通缩和持续的住房疲软而保持环比低迷[6] * 再通胀进程缓慢：由于持续的供需失衡和仍以供应为中心的政策框架，近期CPI和PPI的上升不应被解读为持续再通胀的开始，分类数据显示整体通胀读数的上升主要由黄金、煤炭和有色金属驱动，而核心CPI（剔除黄金）和非商品PPI的环比势头因最终需求疲弱而保持低迷，结合仍然渐进、反应式的政策立场，这些因素强化了2026年将是“通缩减轻”而非“再通胀”之年的观点[7] * 未来增长路径展望：前置的公共资本支出推动可能将2026年第一季度实际GDP增长拉向5%，但鉴于持续的房地产市场和消费疲软，如此强劲的势头不太可能持续，增长从第二季度开始可能放缓，加之通缩循环中社会动态恶化，可能促使全国人大会议后出台住房保障措施，并在2026年下半年增加对服务消费和社会福利体系的支持，为内需提供缓冲而非提振[8] 其他重要内容 * 未来2-3个月需监测要点：2026年第一季度基础设施债券发行和地方债务置换的节奏、消费品以旧换新计划的 rollout 及春节假期期间的消费势头、全国人大会议后抵押贷款补贴试点的设计和广度[9] * 外部需求韧性证据：对美出口货运集装箱船数据企稳，韩国对华出口及从华进口数据（作为区域贸易风向标）表现强劲[3][21] * 政策刺激传导加速迹象：水泥出货量出现反季节性反弹，2025年12月建筑业PMI表现强劲[11][14][17] * 图表数据摘要： * 基础设施前置进行中：中央预算2950亿元（对比2025年2000亿元），18个省份第一季度地方债发行计划6650亿元（对比2025年4220亿元），国家风险投资引导基金1000亿元（旨在带动超过1万亿元）[10] * 2026年以旧换新计划细节：汽车补贴改为按售价的百分比计算（例如，报废更新补贴为售价的10%/12%，每辆车上限15000/20000元），而非2025年的固定金额；家电补贴降至售价的15%，上限1500元（2025年为20%/2000元）[30] * 通胀数据：核心CPI（剔除黄金）3个月环比年化增速保持低迷，非商品PPI环比势头疲软[26][31]