涉及行业/公司 * 中国宏观经济 [1] * 人民币汇率 [1] 核心观点与论据 * 核心观点：人民币升值预期正在累积，但升值本身无法解决中国经济内部失衡问题 [1] * 人民币升值预期与去年因关税担忧而形成的普遍贬值共识形成鲜明对比 [4] * 中国贸易顺差飙升至历史性的超过1万亿美元，引发了关于经济再平衡的新一轮讨论 [1][4] * 外部失衡加剧：贸易顺差创历史新高 * 2025年1-11月，中国以美元计价的出口同比增长5.4%，进口则收缩-0.6% [5] * 2025年估计贸易顺差接近1.2万亿美元，净出口对GDP增长的贡献为1.4个百分点 [5] * 1.2万亿美元的贸易顺差是现代经济史上最大的 [6] * 中国在全球总顺差中的份额在2025年估计将升至36%以上，回到2015年上次房地产低迷时期的峰值 [6] * 中国经常账户余额可能达到GDP的3.2%，为2010年以来最高 [6] * 汇率未发挥自动稳定器作用 * 在2025年12月之前，美元兑人民币汇率在7.1-7.3的狭窄区间内波动 [7] * CFETS指数在去年7月跌至95.3的最低点，年底回升至约98，仍低于2025年初的102 [7] * 实际有效汇率目前也已远低于近年趋势，约低25% [7] * 稳定的汇率与自5月以来的净外汇流入、去年夏季的股市反弹以及受控的对美贸易紧张局势相悖 [7] * 外部失衡是内部失衡的镜像 * 超过1万亿美元的贸易顺差主要反映了内部再平衡进展甚微 [14] * 证据是创纪录的家庭存款，截至2025年11月达163万亿元人民币（约23万亿美元），人均116,000元人民币，远高于疫情前趋势 [14] * 最近四个季度城镇家庭储蓄率为36.5%，远高于疫情前的33.7% [14] * 随着政府补贴效应的消退，零售额增长在去年11月骤降至三年低点1.3% [14] * 即使在政策支持和疫情后追赶的背景下，2025年估计中国家庭消费占GDP比例仅为40%，而美国约为68% [14] * 低消费主因是信心不足而非购买力不足 * 面对增长放缓和颠覆性创新，家庭对就业和收入的预期一直很严峻 [20] * 房地产低迷已根深蒂固，股市反弹似乎没有产生财富效应 [20] * 薄弱的社会安全网也抑制了私人支出 [20] * 人民币升值对再平衡的作用有限且可能有害 * 人民币升值可能是外部再平衡的必要条件，但远非充分条件 [31] * 在已经通缩的环境下，指望紧缩性的汇率政策来提振家庭信心并促进内部再平衡是不切实际的 [31] * 汇率升值通过劳动力市场产生的连锁效应可能对家庭产生主导性负面影响 [31] * 升值甚至可能不足以实现贸易再平衡，因为中国的竞争力超越价格优势，且需求侧存在结构性因素 [32] * 若无抵消措施，人民币升值可能恶化而非改善国内失衡 [33] * 升值可能导致出口放缓（出口承载约1亿个就业岗位），进而影响GDP和收入增长 [33] * 升值还会使进口商品和出境旅行更便宜，挤压国内制造商和服务提供商 [33] * 两者都可能导致更多储蓄和更少支出，政府最终可能不得不加大投资推动，从而恶化消费/投资失衡 [33] * 结论：单一工具无法解决两个问题 * 人民币升值可能是走向外部再平衡的必要步骤，但可能不利于内部再平衡 [34] * 内部再平衡仍需更直接的刺激和结构性措施来增强消费者能力 [34] * 汇率展望：2026年“有管理的升值” * 预计美元兑人民币汇率在0-3个月内达到约6.9，在6-12个月内达到约6.8 [35] * CFETS指数可能因此回升至101，回到2024年底水平 [35] * 这是一种“补偿性”的温和升值 [35] * 若无大规模国内刺激，不预期会出现显著的人民币重估 [36] 其他重要内容 * 政策应对： 为达到5%的增长目标，政府将不得不采取更多措施，旧策略是加大基础设施投资，现在更侧重于“新质生产力”，城市更新可能在2026年重回议程 [15][19] * 数据来源与图表： 报告引用了中国海关、Wind、IMF DOT、Haver Analytics、BIS、SAFE、NBS、PBoC等数据源，并包含多个图表说明贸易、汇率、存款、消费信心等趋势 [9][10][12][13][16][17][18][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30]