涉及的行业与公司 * 行业：全球基本材料行业，特别是铜行业 [1][6] * 公司：Freeport-McMoRan (FCX)、Anglo American (AAL)、Teck Resources (TECK)、Capstone Copper (CS) 被列为首选股 [6][83] * 其他提及的矿业公司：Grasberg (印尼)、Kamoa Kakula (刚果金)、El Teniente (智利)、Cobre Panama (巴拿马)、Collahuasi (智利)、Quebrada Blanca (QB2，智利) 等主要矿山 [2][19][23][29] 核心观点与论据 * 核心观点：对2026年铜基本面保持看涨，尽管当前价格与实物市场信号存在短期脱节，价格可能面临盘整，但坚信供应紧张将推动价格进一步上涨 [1] * 供需失衡预测： * 预测2026年精炼铜需求增长~2.5-3.0%，而精炼铜供应增长**<1%，导致30-40万吨的供应缺口 [1][5] * 预计2027年缺口将扩大至约50万吨** [5] * 供应端约束 (核心论据)： * 矿山供应增长乏力：2025年矿山供应增长可忽略不计，预计2026年增长**<1%** [1][2][9] * 原因：1) 在建大型项目有限/减少；2) 新项目最终投资决定(FID)有限；3) 实际资本支出下降；4) 生产中断率高 [9] * 生产中断严重：2024年和2025年中断率均**>5%，主要矿山（Grasberg, Kamoa Kakula, El Teniente）的重大中断导致2026/27年供应预测大幅下调 [2][17] * 精炼供应增长将放缓：尽管2025年中国冶炼厂产量增长>10%，全球精炼供应增长3-4%，但预计2026年因原料（精矿、废铜）短缺和极低的处理费(TCRC)，增长将骤降至<1%** [3][30] * 精矿市场紧张：2025年下半年现货处理费(TCRC)持续为负值（> -$40/吨），2026年基准可能定在零 [24] * 需求端韧性： * 能源转型需求稳健：预计需求增长从可再生能源/电动汽车转向电网投资 [4] * 需求增长区域转移：过去10年中国贡献了全球大部分需求增长，预计将转向美国/欧洲/南亚 [4] * 需求价格弹性有限：终端使用层面的需求弹性有限，铜铝替代效应缓慢，即使价格上涨，2026年需求也不会显著走弱 [42] * 库存与市场头寸： * 库存分布不均：约750kt的可见库存中，约50% 位于美国（美国占全球需求**<10%），增加了LME/上海期货交易所出现紧张/现货升水的风险 [60] * 投机头寸高企：LME净投机头寸在2025年第四季度稳定在约1.5Mt的高位附近，Comex净投机头寸在2025年底也接近历史高位 [61] * 美国关税影响金属流向：2025年1-7月美国进口量同比增加600kt**，导致Comex库存增加**>300kt**，同时中国净精炼进口量下降**>10%（约400kt**） [55] 其他重要内容 * 股票观点：过去一个月铜及相关股票上涨约10%/20% 后，对追高持谨慎态度，但认为精选铜股的风险回报仍有吸引力，将任何价格盘整视为机会 [6] * 历史背景：铜行业过去约20年平均生产中断率约为预期矿山供应的~5% [14] * 2025年需求表现：尽管有关税等宏观不确定性，中国铜需求保持韧性，电网和储能系统需求强劲，抵消了下半年太阳能和家电需求放缓；欧美传统终端需求疲软但未显著恶化 [41] * 长期供应展望：预计2027/28年矿山供应增长将回升至~3%，但这是在两年增长**<1%** 之后的温和增长，且仍低于全球需求增长预测；2030年代之前管道项目有限，持续增长前景受限 [2][23] * 报告性质与披露：本报告由瑞银(UBS)研究部于2026年1月5日发布，包含分析师认证和利益冲突披露 [7][8][71][72][73][74]