涉及的行业与公司 * 行业：欧洲公用事业行业，涵盖电力网络、可再生能源、水务网络、以及受商品价格影响的发电商 [3] * 公司： * 首选公司：SSE、National Grid、EDP、Engie、Severn Trent、RWE、Redeia、EDPR、Terna [3][6][115] * 最不看好公司：Verbund、Fortum、Solaria、Centrica、Naturgy [3][8] 核心观点与论据 * 2026年行业展望：欧洲公用事业板块在2026年具有防御性增长吸引力，其市盈率较市场折让约9%，但提供约7%的三年每股收益复合年增长率（市场为~11%）以及约120个基点的股息收益率提升 [3][115] * 2025年表现回顾：公用事业板块是2025年欧洲市场表现第二好的板块，跑赢大盘约13个百分点，驱动因素包括对盈利确定性的追求、对电网和可再生能源投资增长前景的看好，以及对人工智能驱动电力需求的预期 [12] * 首选投资主题： * 受监管电网：提供最佳风险调整后回报，受益于高盈利可见性和强劲的资本支出增长前景 [3][88][89] * 可再生能源：存在投资机会，受益于美国政策确定性、强劲的电力需求以及欧洲持续的政策支持 [3][61] * 英国水务：进入增长大周期，受强劲资产负债表、监管和政治势头支持 [3] * 关键宏观变量与风险： * 商品价格：是2026年关键不确定性，液化天然气供应增加和需求疲软可能带来下行压力，这是区分首选和最不看好股票的关键 [17] * 数据中心需求：对欧洲电力价格的支撑作用有限，最乐观的预测显示其增长也无法完全抵消自2022年能源危机以来的去工业化导致的电力需求损失 [35][37] * 碳价格：欧盟碳排放交易体系价格目前高于每吨87欧元，受供应收紧（2026年排放配额上限减少8.6%）、拍卖供应减少以及海运和航空业纳入体系等因素支撑 [38][43] * 公司特定观点： * SSE：超过80%的五年投资计划投向英国受监管电网，有望实现每年9%的防御性每股收益增长 [6][7] * National Grid：受益于英国RIIO-T3电价管制最终决定，以及市场低估的美国业务 [9] * EDP：提供可再生能源敞口（约50%与美国市场相关），其伊比利亚水电资产交易于较低估值（企业价值/息税折旧摊销前利润约6.0倍） [9] * RWE：资本配置纪律改善，2025-30年资本支出计划削减25%，并更优先考虑股票回购，公司在美国的10太瓦时（主要在德克萨斯州）的批发电量存在重新定价机会 [9][51] * EDPR：提供高盈利增长（2025-28年调整后每股收益复合年增长率约21%），其美国风电购电协议重新定价可能带来至2035年2.45亿美元的息税折旧摊销前利润上升空间 [10][53][58] * Verbund, Fortum等：受商品价格下跌风险影响，对批发电价敏感度高 [8][10][11] 其他重要内容 * 商品价格敏感性分析：分析显示，首选公司对电力价格下跌的敏感性较低（例如，RWE对每兆瓦时10欧元的电价下跌，息税折旧摊销前利润损失不超过1.7%，Engie不超过0.7%） [47][48] * 发电商的特定上行机会：部分发电商存在独特的上行机会，例如：1) 美国现有批发电量或到期购电协议的重新定价；2) 核电站寿命延长（尤其是西班牙）；3) 出售已通电土地用于数据中心开发 [42][50] * 可再生能源现状： * 成本竞争力：可再生能源的平准化度电成本具有竞争力，开发商显示出更高的投资纪律和回报要求 [62][65][67] * 美国陆上风电：是一个亮点，美国税收抵免政策逐步取消的时间表提供了确定性，主要公司已储备大量安全港产能（如EDPR超过5吉瓦，RWE估计8-10吉瓦） [69][76] * 欧洲许可审批：持续改善，德国截至2025年11月已批准约16吉瓦的新陆上风电项目，同比增长38% [70][72] * 海上风电：前景仍不明朗，2025年有超过8吉瓦的招标失败或取消，但各国正重新设计招标流程，英国AR7招标（结果于2026年1月14日公布）将是关键风向标 [75][79][82] * 资本配置动态： * 资本支出调整：2025年公司大幅削减可再生能源发电投资计划（如RWE削减25%，SSE削减15%），同时增加电网投资（如SSE宣布330亿英镑五年计划，超80%投向电网） [96][97][107] * 股权融资：2025年欧洲公用事业公司筹集了近200亿欧元新资本，主要用于电网增长机会 [100][102] * 股票回购：2025年宣布股票回购的公司股价表现大多跑赢大盘，但2026年可能因美国可再生能源等领域投资机会改善而减少回购（如RWE） [103][104] * 政治环境：2026年对欧洲政治敏感度较低，主要国家选举较少，美国中期选举对能源政策影响有限 [108][113] * 监管环境：欧洲主要国家电力传输和配电资本支出展望强劲，预计德国、英国、意大利和西班牙的总资本支出将从2025年的约590亿欧元增长至2030年的约770亿欧元 [90][91]