全球轮胎行业2026年展望研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：全球轮胎制造业，属于汽车产业链的一部分 [1] * 主要覆盖公司：米其林、普利司通、大陆集团、倍耐力 [2][8][16] * 其他提及公司：固特异、优科豪马、住友橡胶、中化集团（倍耐力股东） [11][218][221] 核心观点与论据 行业整体评级与展望 * 将行业评级上调至“超配”，认为2026年行业前景向好，估值合理，预计现金回报将增加 [2][4][19] * 预计行业EBIT利润率将在2026年首次实现同比增长（自2021年以来首次） [4] * 认为行业合理估值为8-9倍EV/EBIT，当前估值合理 [5][19][22] * 长期看好轮胎行业，认为其是汽车价值链中极具吸引力的环节，EBIT利润率高（15-20%），且周期性较弱（售后市场收入占比超过75%） [6][23] 2025年回顾 * 2025年行业表现分化：大陆集团和普利司通总股东回报率均超过30%，主要得益于资本配置（Aumovio分拆、普利司通股票回购）和基本面改善 [3][20] * 米其林表现不佳（相对指数下跌37%），受商用/特种轮胎市场疲软拖累 [3][20] * 倍耐力受持续的公司治理纠纷影响 [3][20] * 关税是2025年的主要阻力（经销商预先购买廉价进口轮胎），但最新数据显示进口已见顶 [4] 2026年预期与驱动因素 * 预计上半年销量仍疲软（尤其是美国卡车、农业轮胎），但行业仅需极低的销量增长（<1.5%）即可达到市场共识预期 [21][124] * 关税冲击将转变为对一级供应商有利的新常态，因其本地化生产程度高 [4][21][200] * 预计所有厂商将增加现金回报，普利司通和大陆集团作为纯轮胎公司的新承诺为行业设定了标准 [4][21] * 预计上半年原材料价格（石油、橡胶）下跌将带来利润利好 [21][180] * 欧盟对中国乘用车轮胎的反倾销调查可能带来额外上行潜力 [4] 个股评级与目标价调整 * 米其林：维持“跑赢大盘”评级，仍为首选股，目标价从36欧元上调至38欧元，潜在上涨空间34% [2][10] * 论据：估值较同行及自身历史水平深度折价，即将迎来利润率扩张（受益于高端化与重组），资产负债表杠杆率处于20多年来的低点，有增加股东回报的空间 [10][32][33] * 倍耐力：评级从“符合市场表现”上调至“跑赢大盘”，目标价从5.20欧元上调至7欧元，潜在上涨空间20% [1][2][11] * 论据：当前估值因公司治理纠纷而大幅折价，预计中化集团持股问题将在数月内（可能在2026年3月17日美国联网汽车法生效前）得到解决，解决后存在重大重估潜力 [11][19][51] * 普利司通：维持“跑赢大盘”评级，目标价从7700日元下调至4300日元，潜在上涨空间22% [2][12] * 论据：高端化带来的结构性增长故事具有吸引力，预计2026年将返还其市值的5%作为现金回报，新技术（ENLITEN）可能改变游戏规则 [12][40][42] * 大陆集团：评级从“跑赢大盘”上调至“符合市场表现”，目标价从50欧元上调至66欧元，潜在下跌空间3% [1][2][13] * 论据：当前股价对轮胎业务的估值已趋合理，但ContiTech的出售可能令人失望，带来下行风险 [13][19][58] 其他重要细节 估值方法与框架更新 * 采用新的估值框架，基于历史数据发现估值倍数与利润率及销量增长相关性良好 [5][273] * 米其林目标倍数定为7.8倍EV/EBIT（原为4.7倍NTM+1 EBITDA） [10] * 倍耐力公允价值为8.9倍EV/EBIT，但应用20%的公司治理折价，得到7.4倍的目标倍数 [11][52] * 普利司通目标倍数定为8.3倍EV/EBIT，基于与米其林相同的倍数，并根据日本工业股相对欧洲工业股的溢价进行调整 [12][45] * 大陆集团采用分类加总估值法，轮胎业务按8.1倍EV/EBIT估值，ContiTech业务按6.5倍EV/EBIT估值 [13][14][61] 关键财务数据与预测 * 米其林：当前股价28.31欧元，市值197亿欧元，2026年预期每股收益2.95欧元，预期市盈率9.6倍 [8][16] * 预计2026年调整后EBIT利润率将扩张至12.0%，比市场共识高80个基点 [31][36] * 预计2026年将返还16.39亿欧元现金（股息+回购），占起始市值的7.5% [188][190] * 倍耐力：当前股价5.86欧元，市值64亿欧元，2026年预期每股收益0.55欧元，预期市盈率10.7倍 [8][16] * 预计2026年调整后EBIT利润率为16.2%，比市场共识高40个基点 [50][55] * 若公司治理问题解决，按8.9倍EV/EBIT估值，理论市值可达89亿欧元，潜在上涨空间超过50% [11][54] * 普利司通：当前股价3514日元，市值5016亿日元，2026年预期每股收益349.40日元，预期市盈率10.1倍 [8][16] * 预计2026年调整后EBIT为0.60万亿日元，比市场共识高5% [40][48] * 预计2025年将返还其起始市值的11.9%作为现金回报（股息+回购） [112][114] * 大陆集团：当前股价67.96欧元，市值137亿欧元，2026年预期每股收益7.20欧元，预期市盈率9.4倍 [8][16] * 预计ContiTech的出售价格可能在32亿至35亿欧元之间 [58][61] 市场与竞争分析 * 高端化趋势：过去15年一级供应商在销量上的份额损失几乎完全被高端化带来的单胎收入增长所抵消，且这一趋势仍有持续空间 [6][23] * 定价能力分析：基于ADAC轮胎测试数据（2020-2025年共360次测试），米其林等领先企业能够根据产品质量定价，且未发现近年过度提价的证据 [150][155][165] * 关税影响：一级供应商因高度本地化生产（例如在美国/北美自贸协定国家的生产占比达65%-85%），受美国关税的影响远小于完全依赖进口的竞争对手 [200][211][215] * 中国竞争：中国轮胎企业在欧美本土产能有限（在美洲现有+计划产能为384百万条/年，而一级供应商现有产能为325百万条/年），但可能通过将生产转移至越南等其他亚洲国家来规避关税 [201][221][229] 风险因素 * 米其林：1) 当前周期性疲软细分市场复苏慢于预期；2) 宣布破坏价值的非轮胎并购；3) 未宣布进一步的现金回报 [35] * 倍耐力：最大的风险是公司治理纠纷未得到解决，或解决方案稀释了少数股东权益 [54] * 普利司通：部分持续疲弱且正在重组的业务领域（多元化产品、零售业务、拉丁美洲）存在风险，北美卡车/客车市场疲软也将持续影响 [44] * 大陆集团：上行风险包括ContiTech售价高于预期；下行风险包括轮胎业务未能实现承诺的利润率扩张，以及ContiTech售价低于预期 [60]