涉及的行业与公司 * 行业：软件与互联网行业，特别是企业软件、应用软件、基础设施软件、人工智能、云计算[1][10][12] * 公司：报告覆盖了广泛的上市公司，核心提及的公司包括： * 超大盘股：微软 (MSFT)、Meta (META)[1][4][8][14] * 大盘股：亚马逊 (AMZN)、谷歌 (GOOGL)、甲骨文 (ORCL)、赛富时 (CRM)、直觉 (INTU)、Atlassian (TEAM)[1][4][7][8][14] * 中盘股：Procore (PCOR)、Unity (U)、Wix (WIX)[1][8][14] * 小盘股：Upwork (UPWK)[1][8][14] * 其他重要提及：IBM、Adobe (ADBE)、Snowflake (SNOW)、Palantir (PLTR)、Datadog (DDOG)、Workday (WDAY)、Roper (ROP) 等[2][7][16][18][49] 核心观点与论据 * 整体投资建议：对软件板块持低配观点，保持耐心 * 建议投资者对软件板块保持低配，因其增长正在减速，且落后于半导体等其他板块[1] * 2026年将是AI货币化逐步推进的一年，需要更有意义的增长贡献或加速才能缓解AI去中介化的担忧，因此需要更精选的投资[1] * 软件板块估值已回到历史平均水平（当前EV/NTM收入倍数8.1倍 vs 历史平均7.8倍），一旦AI货币化开始提振增长，仍有充足的多重扩张空间[2][41] * 板块内配置策略：上半年偏基础设施，下半年关注应用软件 * 在软件子板块中，上半年偏好基础设施软件而非应用软件[2] * 认为市场对应用软件的普遍负面情绪不切实际，预计应用软件情绪将在下半年改善[2] * 投资组合定位：超配大盘股，因其在资本、人才、数据和分销方面更有利于AI布局；上半年做多基于消耗模式的基础设施软件（MSFT, ORCL, SNOW, CRWV）；下半年转向精选的、具有特质的应用软件，以提前布局潜在的AI驱动货币化和增长加速（INTU, TEAM, PCOR）[14] * 关键投资主题与对应标的 * AI受益者：企业AI（MSFT, AMZN）、消费者AI（META, GOOGL）、GPU云（ORCL, CRWV）[16] * 增长加速故事：U, INTU, ORCL, CRM, IBM（软件业务）, UPWK, TEAM（总收入+云业务）[16] * 资本支出低、现金流充沛的故事：INTU, CRM, WDAY, ROP, DOCU[16] * 可能带来变化的新管理层：U, PCOR[16] * 基于消耗模式的标的：SNOW, DDOG[16] * 产品周期催化剂：CRM (Agentforce), SNOW (Snowpark, Cortex)[16] * 被不公正打压的标的：WIX, MNDY, TEAM, CRM, DOCU[16] * 共识外投资：ESTC, CRWV[16] * 面临多重压缩风险的标的：PLTR, SNOW, DDOG[16] * 对2026年的核心预测（"Sweet 16"） 1. OpenAI在企业领域影响扩大，战术上利好MSFT和ORCL[7][18] 2. MSFT将看到最广泛的AI顺风，受强劲积压订单（F1Q增长51%）和产能扩张推动[7][18][54] 3. META广泛的AI复兴推动广告主和其自身估值重估[7][18] 4. AMZN将从2025年仅5%的股价涨幅中反弹，AWS因重振的AI努力进一步加速（销售从1H25的17%加速至3Q25的20%，预计2026年可达中20%区间）[7][18][55] 5. GOOGL股价回报在2026年将趋于平稳（2025年大涨65%），但AI将继续带来收益[7][18] 6. IBM将在2026年重启软件增长，评级上调至买入[7][18] 7. ORCL将在2026年反弹，AI债务担忧过度，积压订单（截至2025年11月达5230亿美元）孕育对AI云超级周期的信心[7][18][67] 8. 应用软件将从灰烬中崛起，重燃应用软件情绪，首选：INTU, PCOR, CRM[7][18] 9. U股价在2025年翻倍，2026年可能再次翻倍，Vector AI复合广告定向增益带来持续上行空间[7][18] 10. PLTR因执行力而飙升，但估值过高，溢价倍数在2026年将面临重力[7][18] 11. ADBE缺乏AI拐点，因缺少催化剂下调评级至持有[7][18] 12. 预测2026年AI数据云市场将大量下"雪"（指Snowflake），建议做多[7][18] 13. TEAM多重估值将因云业务重新加速、AI扩大非开发人员用户群以及TEAM获取更多企业钱包份额而上调[7][18] 14. 智能体商务将吸引更多购物者，看好GOOGL和META；关注AMZN的回应[7][18] 15. 每位企业知识工作者将拥有多个AI智能体，MSFT, AMZN, SNOW, CRM将引领这场革命[7][18] 16. 软件并购将大幅加速，低估值和低利率将推动并购和激进主义投资热潮[7][18] * 软件板块表现滞后的原因分析 * 与半导体的对比：半导体再次大幅跑赢软件，因为AI收入在软件领域仍难以捉摸[24] * 资本支出增长：云提供商和META在2025年将其资本支出预估上调了890亿美元，较年初增长25%，巨额资本支出增长使半导体和基础设施受益[28][32] * 增长前景对比：软件板块增长前景相比之下显得黯淡，Jefferies覆盖的软件公司中只有23%预计在2026年收入增长会加速，而77%预计会减速[37][38] * AI收入贡献低：对主要应用软件公司而言，AI收入贡献仍然很小，例如CRM的AI收入仅占总收入的约1%（5.4亿美元/415亿美元），ADBE约1%，WDAY约2%[25][158] * 关于应用软件的关键辩论与观点 * 现状：应用软件在2025年表现不佳，板块平均收入增长预计从2024年的15%减速至2026年的11%[136][137] * 市场担忧：包括席位压缩风险、按席位定价模式过时、以及"氛围编码"（vibe coding）的颠覆威胁[130][173] * Jefferies观点： * AI不会减少总席位，而是会改变席位结构，整体可货币化席位仍将增长[175][199] * 按席位定价模式将演变为席位+基于结果/消耗的混合模式[175][211] * "氛围编码"的长期风险被夸大，但行动缓慢的现有企业将面临颠覆风险[176][235] * 应用软件增长将在2026年上半年继续减速，但可能在2026年下半年至2027年出现更大拐点[177][179] * 反弹条件：1) 资本支出增长缓和；2) 企业AI部署显著增加；3) AI货币化在2026年下半年至2027年出现拐点[179] 其他重要但可能被忽略的内容 * 评级与目标价调整： * 评级上调：IBM从持有上调至买入，目标价从300美元上调至360美元[2][8][51] * 评级下调：ADBE从买入下调至持有，目标价从500美元下调至400美元[2][8][51] * 目标价上调：AMZN从275美元上调至300美元；GOOGL从320美元上调至365美元；U从49美元上调至55美元[5][51][52] * 云计算市场动态： * 所有云提供商从1Q25到3Q25均呈现加速增长态势[102] * 截至3Q25，主要云厂商积压订单总额：ORCL 5230亿美元，MSFT 3920亿美元，AMZN 2000亿美元，GOOGL 1580亿美元[104] * 积压订单增长迅猛：ORCL（截至2025年11月）同比增长438%，GOOGL 81%，MSFT 51%，AMZN 22%[108][109] * 市场份额变化：AWS份额从2022年的59%预计下滑至2026年的43%；Azure从27%升至35%；GCP从11%升至15%；OCI从3%升至7%[114][115] * 资本支出周期： * 超大规模云厂商和META的总资本支出预计将从2023年的1560亿美元增长至2026年的5810亿美元[33][156] * 资本支出强度（资本支出/收入）对比：新兴云厂商（neo-clouds）为116%，超大规模云厂商+META为35%，半导体为16%，应用软件为2%[181][182] * 具体公司要点： * MSFT：被视为定位最佳的大盘股，Azure积压订单强劲，M365 Copilot加速企业采用，估值较五年历史平均（30倍）有3个点的折价（27倍NTM PE）[54] * AMZN：估值具有吸引力（约12倍2026年EV/EBITDA，较GOOGL低5个点），AWS销售加速，预计2026年总营收增长约10%，运营利润率提升至12.3%[55] * META：共识预期较低（营收增长放缓约3个百分点至18% y/y，运营利润率因AI投资压缩约500个基点至36%），估值有吸引力（22倍NTM PE，较GOOGL有6个点的折价）[58] * GOOGL：模型显示2026年净营收增长略微减速至13%（前两年为15%），运营利润率扩大140个基点至约39%，云业务保持30%以上的健康增长[59] * INTU：过去17年中有16年股价上涨，其中12年（75%）实现两位数回报，美国收入占比高（约92%），运营利润率在40%出头，现金流支持回购（剩余44亿美元）[61] * TEAM：估值有吸引力（18倍2027年FCF，较高速增长同行有30%的折价），云业务在FY27有望从低20%区间重新加速至中20%区间[62] * PCOR：新CEO带来已验证的运营策略（在ANSS任职期间收入增速从5%提升至13%），国际收入占比仅中十位数，而市场总规模（TAM）达13万亿美元[64] * CRM：有机收入可能在2026年下半年因Agentforce的采用而重新加速（F3Q付费客户季度环比增长约60%，生产环境账户季度环比增长70%），估值有吸引力（14倍2027年EV/FCF，较同行有40%的折价）[65] * ORCL：战略依赖于快速建设数据中心以满足AI计算需求，并将超过5230亿美元的积压订单转化为收入，风险回报比具有吸引力（16倍EV/CY27 EBIT）[67] * SNOW：每周有7.3K账户使用AI，3Q26签约的订单中有50%受到AI影响，AI年度经常性收入（ARR）已超过1亿美元，预计收入将以高20%至约30%的复合年增长率增长[68] * U：2025年股价翻倍，Vector AI广告定位模型为移动游戏客户带来20%-25%的广告支出回报率（ROAS）提升，预计2026年Grow业务营收增长18% y/y[70] * WIX：近期收购了"氛围编码"新星Base44，预计FY26总营收增长12.8%（FY25e为13.3%），运营利润率短期承压但长期有扩张空间，估值远低于10年历史平均（2.5倍NTM EV/S vs 5.8倍历史平均）[71] * UPWK：3Q25总服务价值（GSV）增长转正（+2% y/y），预计2026年增长4-6%，FY25-28 GSV复合年增长率目标为7-9%，营收复合年增长率目标为13-15%，FY29 EBITDA利润率目标为35%[73]