涉及的行业与公司 * 行业：大中华区科技硬件，特别是AI服务器（GPU AI server）与数据中心设备制造[1][8] * 主要涉及公司：广达电脑（Quanta Computer, 2382.TW）、纬创资通（Wistron Corporation, 3231.TW）、鸿海精密（Hon Hai Precision, 2317.TW）及其子公司纬颖科技（Wiwynn Corp, 6669.TW）[1][4][5][6][10] 核心观点与论据 * 2025年GB200/300机架出货超预期：2025年全年GB200/300 NVL72机架出货量达到约29,000台，高于此前预测的27,300台，主要增长来自鸿海和广达[3][10] * 2026年展望强劲：预计2026年将是下游机架组装的又一个强劲年份，基于约200万片Blackwell芯片库存转入明年，预计可能有70,000至80,000台机架被制造并交付给数据中心[3][11] * ODM厂商偏好排序：在主要GPU AI服务器ODM中，偏好顺序为纬创 > 鸿海 > 广达[1][11] * 广达电脑（2382.TW）表现： * 2025年12月营收为新台币2,720亿元，环比增长41%，同比增长95%[4] * 12月GB200/300机架出货量估计为1,600-1,700台，高于11月的1,000-1,100台[4] * 2025年第四季度机架总出货量达到3,500-3,600台，显著高于此前估计的2,500台[4] * 2025年全年GB200/300机架出货量约6,100台[10] * 预计2026年（CY26）将能交付14,000-15,000台机架[4] * 纬创资通（3231.TW）表现： * 2025年12月营收为新台币2,550亿元，环比下降9%，同比增长142%[5] * 12月L10计算托盘出货量相当于800-900台机架，低于11月的1,200-1,300台，被认为是正常月度波动[5] * 2025年全年GB200/300机架出货量约5,700台[10] * 包含纬颖科技在内，纬创集团2025年全年出货约6,300台机架，略高于广达[10] * 鸿海精密（2317.TW）表现： * 2025年12月GB200机架出货量环比小幅增长至约2,800台（11月为约2,500台）[6] * 2025年第四季度机架总出货量估计为7,800台，环比增长63%[6] * 2025年全年GB200机架出货量约14,700台[10] * 出货数据与市场份额（2025年）： * 2025年12月行业GB200/300机架总产量估计约5,900台，环比增长8%[10] * 2025年全年GB200/300机架中，GB200占比84%，GB300占比16%[18] * 按主要ODM划分的2025年供应份额：鸿海51%、广达21%、纬创20%、纬颖2%、其他6%[19] 其他重要内容 * 实际交付量可能低于统计：由于统计中包含了纬创的计算托盘（L10）机架当量数（未计入L11的机架组装和测试时间），实际交付给终端客户的机架数量可能低于报告数字[12] * 各公司估值方法与风险： * 鸿海精密：采用剩余收益估值模型，关键假设包括权益成本8.5%、中期增长率13%、永续增长率3%[20] * 广达电脑：采用剩余收益模型，关键假设包括权益成本9.0%（贝塔1.2，股权风险溢价6.0%，无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、永续增长率3%[21] * 纬创资通：采用剩余收益估值，关键假设包括权益成本8.7%、中期增长率7.0%、永续增长率3%[22] * 风险提示： * 鸿海精密上行风险：iPhone销售优于预期、AI服务器业务进展更快、电动汽车业务发展进度更快、任何可能改善情绪的并购活动[24] * 鸿海精密下行风险：iPhone销售低于预期、AI业务利润贡献较小、电动汽车业务发展进度较慢、可能对外国投资产生负面影响的地缘政治发展[24] * 广达电脑上行风险：笔记本电脑需求强于预期、Apple Watch需求强于预期、服务器需求强于预期、AI服务器渗透速度快于预期[25] * 广达电脑下行风险：笔记本电脑需求弱于预期、Apple Watch需求软于预期、因劳动力成本上升和销售不足导致的利润率疲软、大型数据中心领域激烈的价格竞争、AI服务器渗透速度慢于预期、消费电子业务剥离速度快于预期[25] * 纬创资通上行风险：笔记本电脑需求强于预期、产品组合改善带来利润率扩张[25] * 纬创资通下行风险：AI服务器渗透速度快于预期、消费电子业务剥离速度慢于预期、笔记本电脑需求弱于预期、销售不足和激烈竞争导致利润率收缩、AI服务器渗透速度慢于预期[26] * 机构持仓与业务关系披露：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有覆盖公司中包括纬创资通、纬颖科技等公司1%或以上的普通股[32] 在过去12个月内，摩根士丹利曾为纬创资通、臻鼎等公司管理或联合管理证券公开发行，并从纬创资通、国巨等公司获得投资银行服务报酬[33]