高盛中国外汇与利率市场监测报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告由高盛亚洲有限责任公司和高盛新加坡私人有限公司的研究分析师发布，内容聚焦于中国外汇与利率市场 [1][2] * 报告主体为宏观市场分析，涉及中国央行、财政部等政策制定机构，以及商业银行、保险公司等市场参与者 [4][5] 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * 尽管国内需求疲软且房地产市场持续承压，中国经济在2025年有望实现约5%的同比增长，2026年实际GDP增长预测为4.8%，高于市场普遍预期的4.5% [4] * 该预测基于两个前提：出口持续强劲，以及财政宽松力度略高于共识预期（根据估算的广义财政赤字，约为GDP的1.2个百分点） [4] * 近期政策沟通显示出更为谨慎的态度：中国人民银行似乎更关注中期增长而非短期周期性阻力，而财政部则强调维持“必要”支出 [4] * 如果政府将2026年增长目标区间设定为“4.5-5%”（对比2025年的“约5%”），则意味着对增长放缓的容忍度略高，政策宽松意愿降低 [4] * 考虑到2025年上半年高基数以及经济动能向2025年第四季度放缓，政策应对可能更倾向于前置 [4] * 市场预期将有进一步政策举措以确保2026年良好开局，例如近期有报道称各地区有重大项目破土动工，同时有政策措施旨在稳定投资增长 [4] 外汇市场（CNY/CNH） * 汇率走势：美元兑人民币即期汇率在2025年底跌破7.0，尽管每日中间价信号显示中国人民银行有意缓和升值步伐，实际中间价持续高于模型隐含水平超过200个基点 [4] * 驱动因素：美元广泛走弱和年底外汇结算需求是此次汇率变动的主要驱动力，展望未来，预计人民币将呈现渐进且波动的升值路径，美元走势仍是关键驱动因素 [4] * 支撑与阻力：稳健的出口增长、显著的外汇低估以及美元走软，应能支持美元兑人民币以快于外汇远期所隐含的速度下跌，但近期政策沟通显示出对有节制升值步伐的偏好，即与外汇远期隐含路径基本一致的平稳路径，这将限制人民币多头头寸的总回报，以遏制单向预期 [4] * 政策管理：人民币国际化可能要求货币长期保持一定程度的强势，但兑美元大幅快速升值可能会影响出口商的盈利能力，当美元走弱时，投资者常会抓住机会押注人民币更大幅度反弹，导致短期超调并引发对升值步伐的新的政策管理 [4] * 估值与政策立场：2025年12月，人民币兑美元升值，但对CFETS篮子汇率横向盘整 [8][16]，逆周期因子在12月转为正值并接近历史高位，表明中国人民银行倾向于缓和升值步伐 [9][10] * 资金流动与技术面：2025年12月，美元兑离岸人民币的隔夜掉期点横向盘整 [14]，美元兑离岸人民币的carry-to-vol比率在2025年12月保持高位 [18][19]，经波动率调整后，买入美元卖出离岸人民币的动量在2025年12月显著下降 [20][21]，离岸人民币与在岸人民币的基差在12月转为负值 [24][26] * 基本面：中国的贸易顺差在过去几个月因商品贸易顺差扩大而稳步上升 [35][36]，2025年11月，中国旅行出口升至约2019年水平的200%，而旅行进口降至约2019年水平的97% [39][40]，截至2025年11月，中国官方外汇储备为33460亿美元，商业银行持有12950亿美元净外部资产 [42][43]，2025年10月至11月，银行净外部资产进一步增加，官方外汇储备小幅上升 [37][38] 利率与债券市场 * 货币政策预期：预计中国人民银行将在2026年进行两次10个基点的政策利率下调，这将使7天期公开市场操作利率从2025年底的1.4%降至2026年底的1.2% [5] * 收益率曲线形态：预计2026年收益率曲线将呈现“牛市变陡”（bull steepener）形态，为便利政府债券发行，央行可能保持银行间流动性充裕，使短期利率接近政策利率 [5] * 长期债券供需：进一步的财政宽松预测意味着长期国债供应增加，而由政策推动和存款再配置驱动的“债转股”轮动，应会限制银行和保险公司吸收长久期债券的能力，供应增加和需求减弱的结合对长期国债收益率的绝对水平构成上行风险 [5] * 下行风险与政策干预：国内需求的进一步减弱将对中长期国债收益率构成下行风险，中国人民银行也可能通过购买国债来稳定长期收益率，以遏制国债收益率的过度上升 [5] * 近期催化剂：包括1）额外货币宽松的时机，以及2）投资者风险偏好的潜在变化，对于1），市场对农历新年假期前后降准的预期正在上升，投资者认为此举有助于银行向重大项目提供信贷并满足季节性流动性需求，同时预计第一季度将进行“双降”（50个基点的降准和10个基点的政策利率下调） [5] * 市场动态：2025年11月至12月，长期利率小幅上升 [46]，前端国债收益率因银行间市场流动性充裕而走低 [51]，现金债券和利率互换曲线在12月均变陡 [47][52]，短期债券的经外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在2025年12月上升，主要反映了美债收益率的下降 [49][50] * 技术面与基本面：2025年12月，接收人民币NDIRS的短期动量上升 [54][55]，前端互换利差在12月扩大 [57][58]，2025年11月至12月，股票和利率互换利率横向盘整，两者相关性减弱 [60][61]，1年期国债收益率在12月高于模型隐含的“公允价值”，而10年期国债收益率基本符合 [70][71] * 流动性：中国人民银行在12月通过公开市场操作和现券买断交易进行流动性投放 [75][76]，银行间隔夜回购利率在12月低于公开市场操作目标利率 [79][80]，7天期回购利率与公开市场操作目标利率的利差在11月和12月大多保持在10个基点左右，除年底流动性紧张时期外 [78][82] * 债券供需：2025年12月，国债净发行量约为3350亿元人民币 [85][86]，2025年地方政府一般债券净发行量约为7700亿元人民币 [88][89]，2025年11月至12月，国债平均发行规模降至约900亿元人民币 [91][92]，2025年地方政府专项债券发行量约为45920亿元人民币 [93][95]，2025年政策性银行债券净发行量为21270亿元人民币 [97][98]，2025年城投债券净发行量接近零 [99][100]，2025年12月，同业存单未偿还余额减少5780亿元人民币 [102][107]，2025年12月，城投债券发行收益率保持相对较低水平 [103][104] * 投资者行为：2025年11月，外国投资者继续卖出同业存单 [116] 其他重要内容 * 报告包含自2020年以来的主要外汇政策公告和市场动态摘要附录，这些公告被归类为价格、流动性、资本流动和口头指导四类 [117][119] * 报告强调，在汇率剧烈波动时（例如10天内贬值1%），中国人民银行可能介入以稳定美元兑人民币即期汇率，其影响在日度基础上往往是短暂的，但确实会减缓汇率变动的步伐 [117]