行业与公司 * 行业：白银市场（贵金属）[1] 核心观点与论据 * 2025年市场表现与驱动因素：2025年白银市场表现异常强劲，内盘全年涨幅超过160%，并于12月29日创下19,998元/千克的历史新高[3]。主要驱动因素包括：1) 特朗普政府政策（对等关税、“大而美法案”）加剧市场对滞涨和美国财政赤字的担忧[3][5]；2) 美联储政策预期调整（下调GDP增长预期至1.7%，上调失业率和PCE通胀预期，并于9月开始降息）[3][5]；3) 美国政治经济事件（美联储理事辞职、非农数据大幅下修91.1万人、政府停摆43天导致四季度GDP增速下降50%）打击美元信用并提振避险需求[5]；4) 国内光伏组件价格暴涨[3] * 未来价格驱动因素：白银价格未来走势主要由四大因素驱动：1) 利率：美联储降息预期升温，市场提前交易未来中性利率下降到3%以下的预期[6]；2) 通胀：大放水导致通胀，美元贬值促使投资者持有实物资产（“陶像实物现象”）[6][7][8]；3) 避险：全球老龄化、逆全球化削弱对美国国债需求，各国央行可能重启量化宽松，地缘政治风险加剧，均使贵金属成为避险首选[2][7][20]；4) 投机：白银盘子较小，大机构可联合控盘，通过市场供需错配囤积现货推动价格[21] * 长期投资优势：白银作为投资品种具备长期优势：1) 稀缺性：年产量稳定，赶不上人类资源扩张速度[9]；2) 保值功能：历史上被公认为货币角色，在当前主权信用货币价值萎缩背景下受青睐[9]；3) 抗跌性：即使在流动性危机中价格下跌，其避险属性也使其能最先修复跌幅[9] * 供需基本面： * 供应：2025年全球白银供应量预计小幅增长2.8%，达到33,900吨，但仍低于2016年峰值[2][12]。矿产银供应同比增长1.8%至26,850吨[12]。再生银产量预计同比增长6.5%至7,000吨，受益于环保政策和价格上涨[12] * 需求：2025年全球总需求接近3.7万吨，工业需求占比58%[12]。光伏用银因行业格局转变及成本压力同比萎缩7.7%[12][13]。其他工业领域（AI、新能源汽车）用银需求同比增长4%[13]。每辆电动汽车用银量约为45-60克，是传统燃油车的两倍左右[13]。2025年前三季度全球智能手机出货量9.14亿部，同比增长2%[13] * 供需平衡：2025年全球白银供需缺口小幅扩张至约3,000吨，预计2026年将收窄至2,000吨，主要因高价抑制需求[4][16] * 投资与饰品需求： * 投资需求激增：2025年全球净投资需求从2024年的2,200吨激增至4,000吨以上[14]。全球最大白银ETF SLV持仓量从11月中旬的15,000吨激增至年底的16,500吨（12月最高达16,600吨，较年初增15%或超2,000吨）[11][14]。国内国投瑞银白银基金总资产规模达92.5亿元，同比增长3倍多[14]。上期所白银单边日成交量从前期100万手以下增至12月底的500万手（增5倍）[14]。COMEX库存自10月至今减少15%[15] * 饰品需求持稳：2025年全球饰品需求基本持稳，部分因金价过高促使年轻群体寻求替代，以及印度传统节日期间销量同比增长25%[14] * 市场结构与事件： * 库存告急与逼仓：10月伦敦现货市场库存告急，主因关税政策及232调查担忧，导致现货从伦敦运往COMEX套利，伦敦银现货一度较COMEX期货溢价超3%，租赁利率一度超过100%[10]。11月逼仓行情与COMEX交割结构变化及年末资金调仓有关，加剧了供应紧张假象[11] * 价差与流动性：目前海外租赁利率仍在30%左右，COMEX及伦敦现货持仓量仍处低位，价格仍处于软逼仓结构[21]。若中国实施出口管制（从2025年9,126吨出口量减少5,000吨），可能加剧海外供应短缺，导致2026年海外和国内价差放大（外强内弱）[20] 其他重要内容 * 美联储政策影响：美联储内部预计2026年动荡加剧，特朗普可能加强对美联储的干涉[18]。现任主席鲍威尔将于5月卸任，特朗普提名亲信塞克为候选人[18][19]。市场预计中性利率在3%左右，但特朗普亲信派认为还有降息空间[19]。特朗普政府可能控制利率决策实现大幅降息，美债规模可能从38.5万亿美元上涨至41万亿美元（增速超6%），大量现金流入资本市场将支持贵金属价格[19] * 长期价格考量：长期价格预期应从宏观经济和资金情绪角度考虑，基本面仅提供底层支撑[17]。影响价格的核心逻辑是其作为一般等价物甚至回归货币属性，这与信用货币体系受质疑有关[17]。长期高价会极大限制工业需求，导致行业格局改变[17] * 各国储备态度：由于新能源领域对白银的工业需求增长明显，未来各国出于战略储备或国家安全考虑，贵金属或有色金属的国家间流动性可能降低，逆全球化、逆市场化进程可能加剧，导致不同地区间价差因供需关系扩大[22] * 价格走势预测： * 近期及上半年：预计一季度末前后因交易所提保限仓及国内ETF限制买入等措施，形成阶段顶部并冲高回落，上半年低点可能达到13,000-14,000元/千克（50-55美元/盎司）[23] * 全年展望：若回落企稳，资金将再度抄底，下半年价格中枢稳定抬升，挤掉泡沫后重拾涨势，年底中枢可能回到16,000-18,000元/千克（67-75美元/盎司）[24]。但若海外地缘局势缓和或经济数据超预期改善，可能彻底改变当前定价逻辑[24]