涉及的行业与公司 * 公司：WH Group (万洲国际，股票代码 0288.HK) [1] * 行业：消费品与休闲 (Consumer & Leisure)，具体业务涵盖包装肉制品、生鲜猪肉、生猪养殖及禽类业务，市场覆盖中国、美国、欧洲 [2][7][8] 核心观点与论据 1. 整体业绩与展望 * 2025年第四季度 (4Q25) 整体表现：公司整体净利润 (NP) 实现稳健增长，主要得益于：1) 中国业务稳定；2) 美国业务营业利润 (OP) 增长，源于强劲的生猪养殖业务、供应链改善以及管理层激励费用减少 2000-3000 万美元；3) 欧洲业务净利润增长 [7] * 2026年整体展望：管理层对实现长期股东回报承诺持乐观态度，鉴于公司过往强劲的业绩、稳健的展望及健康的资产负债表，可能将经常性派息比率从 50% 的基准水平进一步提高 [2][15] 2. 中国业务 * 包装肉制品： * 销量：4Q25 预计实现低个位数 (LSD%) 同比增长，2025全年销量因一季度宏观经济逆风和经销商重组而承压，预计 2026年第一季度 (26Q1) 增速将因低基数及春节有利时机而加快，2026全年目标为中个位数 (MSD%) 同比增长，主要驱动力为新渠道 [2][9] * 盈利能力：4Q25 单位利润/吨同比大致持平，2026年预计保持稳定 (约 4,800元/吨) 并略有改善 [9] * 渠道：新兴渠道 (2025年占销量 20%) 在 2025年同比增长约 30%，其中零食折扣店增速最快 (超 70% 同比增长)，会员制KA (如山姆、Costco) 增长强劲，公司计划在 2026年实现新兴渠道 30% 的同比增长 [9] * 生鲜猪肉：2025年销量同比增长 20%-25%，但 4Q25 利润预计同比小幅下降，因竞争激烈、需求疲软导致利润率变薄，且猪肉价格下跌导致冷冻库存计提减值，2026年预计销量增长且盈利能力因平均生猪成本低于 2025年而改善 [2][9] * 生猪养殖：2025年存栏量为 50-60 万头 (满产利用为 100 万头)，4Q25 预计录得小额亏损，因产能利用率约 50%、猪价较低及费用率较高，2026年预计实现盈亏平衡并略有盈利 [2][9] * 禽类业务：在 2025年上半年 (25H1) 录得总计约 2000 万美元亏损后，于第三、四季度扭亏为盈 (每季度利润为数百万美元)，预计 2026年实现盈利 [2][11] * 资本支出计划：正常化后预计为 1.5-2 亿美元 [11] 3. 美国业务 * 4Q25 表现：业绩强劲，主要由稳健的生猪养殖业务驱动，加上管理层激励费用减少 2000-3000 万美元及供应链改善，推动营业利润 (OP) 显著增长 [2][10] * 2026年展望：预计营业利润健康增长，驱动力为整体具有韧性的生猪养殖业务以及改善的包装肉制品和生鲜猪肉业务，得益于包装肉制品和猪肉板块改进的定价策略 [2][10] * 包装肉制品： * 销售与盈利：4Q25 部门利润出现低至中个位数 (LSD-MSD%) 同比下降，因原材料成本涨幅超预期且价格调整滞后，销量保持稳定并略有增长，2026年预计猪肉成本稳定且价格调整生效，净利润 (NP) 增速将超过销量增速并回归健康增长轨道 [12] * 海外扩张：公司正通过山姆、Costco等渠道将美国产品引入中国，并根据本地口味定制 (如 Smithfield 品牌香肠)，在一线城市的消费者反馈优于二/三线城市，同时也在探索在美国本土生产国内明星单品 (SKUs) [12] * 生猪养殖：重申 2025年净利润指引为 1.25-1.5 亿美元 (较年初的亏损 5000 万至盈利 5000 万美元的指引上调)，4Q25 表现持续超预期，2026年净利润水平预计因猪价下跌而同比略有下降 [12] * 生鲜猪肉：重申 2025全年利润指引为 1.5-2 亿美元，2026年预计受益于生鲜猪肉成本同比下降 (玉米/豆粕/油脂成本预计微增/下降/下降) 并实现稳定增长 [12] * 结构性改善：包括聚焦高毛利率和高附加值产品、扩大全渠道布局、供应链自动化、降低采购成本、将生猪存栏量从峰值 180 万头减至当前 115 万头、将屠宰/生猪养殖比例从 50%+ 降至当前 1/3、关闭低效高成本养殖场、通过积极监控各项关键绩效指标 (KPI) 提升生猪业务韧性 [12][13] * 资本支出计划：正常化后预计为 4-4.5 亿美元 [13] 4. 欧洲业务 * 4Q25 表现：逐步改善，利润实现强劲增长，得益于包装肉制品业务及 2000 万美元的总部费用节省 [2][13] * 2026年展望：预计营业利润 (OP) 实现双位数 (DD%) 同比增长，因外部挑战减少且生鲜猪肉和生猪养殖业务略有改善 [2][13] * 包装肉制品： * 销售与盈利：2025年单位利润同比显著增长并达到历史高位，销量微增，2026年预计销量和单位利润均将增长 [17] * 并购：2025年10月宣布收购德国包装肉制品生产商 Wolf (产能 5 万吨)，计划利用现有供应链和管理平台提升其盈利能力，2026年预计继续聚焦收购中小型下游包装肉制品生产商 [17] * 生鲜猪肉：因猪价下跌而有所改善，但仍面临同比增长压力 [17] * 生猪养殖：4Q25 因季节性和西班牙非洲猪瘟 (ASF) 疫情而录得小额亏损 [17] * 资本支出计划：正常化后预计为 2 亿美元 [17] 其他重要内容 * 投资评级与目标价：高盛给予 WH Group “买入”评级，12个月目标价为 8.90 港元 (基于分类加总估值法)，当前股价为 8.55 港元，潜在上行空间为 4.1% [16][20] * 关键下行风险： * 美国业务：经济放缓导致消费支出和需求减少、消费趋势远离猪肉或高附加值产品、全球市场对美国猪肉需求低于预期、促销支出增加或原材料成本上涨带来的利润率压力、监管变化、劳动力短缺或工资成本压力、报复性关税、食源性疾病或牲畜疾病爆发 [16][18] * 中国业务：生猪价格波动、中美玉米价格高于预期对双汇猪肉和包装肉制品利润率构成压力、大豆、玉米和猪肉等商品的潜在通胀风险、中美征收进口关税 [19] * 食品安全问题：任何食品安全问题的重现将严重损害消费者对品牌的信任并对公司财务造成负面影响 [19] * 财务预测：高盛预测公司 2025-2027年营收分别为 278.448 亿美元、285.204 亿美元、293.938 亿美元，每股收益 (EPS) 分别为 0.12 美元、0.12 美元、0.13 美元 [20] * 并购可能性：公司的并购 (M&A) 评级为 3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [26][28]