行业与公司 * 行业为香港/中国保险业[1][7] * 报告覆盖多家上市保险公司，包括但不限于：中国平安（2318-HK, 601318-SH）、中国人寿（2628-HK, 601628-SH）、中国太保（2601-HK, 601601-SH）、友邦保险（1299-HK）、中国人保集团（1339-HK, 601319-SH）、中国人保财险（2328-HK）、新华保险（1336-HK, 601336-SH）、中国太平（966-HK）、众安在线（6060-HK）、富卫集团（1828-HK）等[4][8][12][122] 核心观点与论据 * 行业观点：重申“具吸引力”的行业观点，预计保险公司估值将继续重估[1] * 驱动因素转变：2024-25年主要受资产端催化，2026年将迎来资产与负债端的双重提振[2] * 负债端：预计2026年中国保险公司将实现非常强劲的新业务价值增长，业务质量改善，包括分红险占比提升、渠道利润率改善及生产力提高[2] * 资产端：对利差损风险的担忧可能进一步缓解，得益于利率更趋稳定、过去两年采取的有效行动以及2026年股市情绪保持健康[2] * 估值提升：预计中国保险公司将再次出现“戴维斯双击”，即基本面盈利和内含价值改善的同时，估值倍数上升[2] * 预计市盈率、市净率、内含价值倍数均有上行潜力，反映双位数的新业务价值增长、15%左右的营运净资产收益率以及更低的风险敞口[2] * 资金流向：保险资金将继续流入股市 * 2025年是保险资金在监管要求下增加股市配置的第一年，估计全年有超过1万亿元人民币的新流入[3] * 预计2026年情况类似，新流入资金可能达到约1.1万亿元人民币[37][42][45] * 投资风格：2026年投资风格将更趋平衡，增长型股票和高股息股票均具吸引力，分红险占比上升可能逐渐提升对增长型股票的偏好[43] * 偿付能力规则：偿付能力规则的修改是2026年的关键观察点，在支持性监管环境下，可能会进一步放宽股权投资资本消耗并修改偿付能力规则[3] * 监管机构正在制定更新的偿付能力规则，可能于2026年公布，关键变化可能包括使用即期利率而非750日移动平均线、降低高股息FVOCI股票投资的资本消耗、以及将更多剩余边际计入核心资本[69] 业务基本面与需求 * 需求驱动力：家庭金融财富、养老和医疗保健是中国人寿保险最重要的三个驱动力[18] * 家庭金融资产：截至2025年第二季度，中国家庭金融资产已接近300万亿元人民币，过去十年保持双位数增长，预计2024-30年复合年增长率为8%，达到440万亿元人民币[19][23] * 养老需求：2024年中国65岁以上人口占比达15.6%，未来5-10年将有超过3亿出生于70-80年代的人退休，提升财富传承、慢性病护理融资和有组织的养老需求[20] * 医疗需求：2024年个人现金医疗支出仍高达2.53万亿元人民币，约占总支出的27.5%，意味着商业保险覆盖存在巨大空间[20] * 业务质量改善：增长质量较往年显著改善，且可能在2026年持续[25] * 分红险占比：快速提升，多数保险公司报告2025年上半年代理人期缴保费中分红险占比超过40%，预计2026年可能超过上市保险公司总保费的一半[25][32] * 利润率：总体及代理人渠道利润率较2024年上半年扩大，银保渠道新业务价值利润率现已稳定在双位数水平[25][36] * 敏感性降低：新业务价值对投资回报率下降的敏感性预计将继续下降，内含价值敏感性可能出现拐点[25] * 定价利率与利差：定价利率持续下降，新业务利差压力缓解[15][30] * 举例：2024年初新业务保证成本约3.2%，而新增固收投资回报约2.8%；当前保证成本为1.8-1.9%，而新增固收投资回报为2.2-2.3%[15] * 利差损风险缓解：对利差损风险的担忧可能进一步缓解[1] * 更新后的潜在利差可能更早出现拐点并扩大[46][50][51] * 将10年期国债收益率假设上调20个基点至1.8%，将保费增长上调2-3个百分点至14-15%，并将新流入资金的保证负债成本下调0-0.03%[46] 市场表现与估值 * 2025年表现回顾：上市保险公司在离岸（H股）和在岸（A股）市场均实现广泛的重估，H股表现显著优于大盘[13] * H股涨幅示例：新华保险+130%、中国人寿+87%、保诚+93%、人保集团+74%，其他公司亦录得可观涨幅（平安+42%、太保+40%、人保财险+33%），表现优于基准指数（恒生指数+28%、恒生国企指数+22%）[13] * A股涨幅相对温和：新华保险（A）+40%、平安（A）+30%、太保（A）+23%、人保集团（A）+18%、中国人寿（A）+9%，对比上证综指+18%[13] * 估值框架回归：随着行业上行周期、持续的强劲保险需求以及去风险努力，保险公司可能在2026年逐渐回归有效的估值框架[52] * 市净率：预计多数中国保险公司中期内可维持15%左右的净资产收益率，应用10-12%的资本成本意味着1.3-1.5倍市净率，而当前H股寿险公司多在1.0-1.3倍[53] * 内含价值倍数：随着去风险努力被证明有效，预计中国保险公司可能从当前的0.5-0.7倍逐渐回归至0.8-0.9倍[54] * 市盈率：考虑到较低的资本成本和30-40%的派息率，预计中国人寿保险公司可能从当前的6-8倍逐渐回归至双位数市盈率[55][56] * 内含价值增长：即使在2023-2024年长期投资回报假设从5.0%下调至4.0%的负面影响下，中国保险公司的内含价值仍保持稳定增长，预计2026年 headline 增长可能加速[54][57] 风险因素 * 下行风险包括：1）利率进一步下降，2）股市低迷，3）意外的监管收紧[5] * 偿付能力压力：中国保险公司当前的偿付能力比率仍使用10年期国债收益率作为折现率，假设利率稳定，该折现率在2026年可能继续下降，这可能在未来几个季度逐渐拖累偿付能力比率[67] * 2025年750日移动平均线下降约34个基点，2026年预计下降约28个基点[63] 股票偏好与排序 * 板块排序：最看好中国人寿保险公司，其次是区域性公司，第三是财险公司[4] * 首选标的：中国平安是首选[1][4] * 其他受益公司：中国人寿H股和中国太保H股也可能受益于行业整体顺风；友邦保险随着增长回归（得益于中国业务实力和健康的MCV业务）可能实现稳健表现；亦看好中国人保财险关于综合成本率和净资产收益率改善的长期逻辑，但短期管理层变动和2025年高基数仍需跟踪[4]