行业与公司 * 行业：美国软件行业，重点关注人工智能（AI）基础设施/消费、应用软件、数据分析和垂直软件等领域 [1][3] * 涉及公司：涵盖大量软件公司，包括但不限于微软（MSFT）、甲骨文（ORCL）、Palantir（PLTR）、Zoom（ZM）、Snowflake（SNOW）、MongoDB（MDB）、Elastic（ESTC）、ServiceNow（NOW）、HubSpot（HUBS）、Salesforce（CRM）、Adobe（ADBE）等 [6][8][9][10][12][48][50][51][52][55] 核心观点与论据 2026年软件行业展望与关键主题 * AI从实验转向预算：2025年是AI概念验证和实验之年，2026年预计将看到企业AI用例显著扩展，并驱动高投资回报率 [5] * 四季度预算集中释放：2025年第四季度CIO调查（N=100）显示，未来12个月IT预算增长预期从第三季度的+1.9%显著加速至+3.3%，数据分析和生成式AI成为首要投资重点，这为NOW和HUBS等公司第四季度业绩带来积极动力 [3][15][18] * 企业AI消费由智能体和概念验证扩展驱动：2025年企业进行了大量AI实验和初步用例导入，模型性能显著提升，C级高管深度参与并推动自上而下的采用，许多公司已设立专门的AI预算 [19][23] * 消费模式可能催生更多AI赢家：最看好传统的超大规模云厂商和数据消费类公司，因为客户仍优先从模型/数据提供商处直接采购AI能力，包括SNOW、MDB、MSFT、ORCL、CRWV和ESTC [24][26] * 应用软件领域预计将持续谨慎：AI颠覆风险继续主导软件行业，基于席位的应用软件风险将持续存在，对CRM和ADBE保持中性评级 [27][29] 2025年市场回顾与2026年驱动因素 * 2025年AI基础设施/消费以外领域表现艰难：在更广泛市场估值接近历史高位之际，大部分软件公司（包括大型股）的估值倍数持续压缩，约73%的覆盖公司销售额预期修正幅度在±5%以内 [12][13] * 2025年优异表现由估值倍数扩张驱动：表现最佳的公司（如PLTR、MDB、SHOP、SNOW）因增长加速和投资者对其AI产品周期定位的信心增强而获得显著的估值倍数扩张 [45][47] * 花旗宏观观点：预计2026年将有75个基点的降息，较低的借贷成本可能对软件行业，尤其是AI投资产生相对积极影响 [31][34] * 软件估值变化：软件NTM EV/S倍数已开始向标普500 NTMEV/S倍数收敛，尽管自2020年末高点以来倍数已压缩，但软件公司中前25%和前10%的公司仍享有相对于标普500和整体软件行业的溢价 [35][37] 评级调整与核心关注公司 * 评级上调： * Zoom（ZM）上调至买入：基于更清晰增长催化剂的可预见性，估值约10倍NTM EV/FCF，预计多产品实力将驱动5%以上的营收增长，FY27营收预期比市场共识高1个百分点，目标价上调至106美元 [6][7][8] * Palantir（PLTR）上调至买入/高风险：基于对2026年将出现显著积极共识预期修正的信心增加，预计FY26营收同比增长+51%，比共识预期高8个百分点，主要由美国商业部门和政府业务势头推动，目标价上调至235美元 [6][7][8] * 新增积极催化剂观察： * ServiceNow（NOW）：预计受预算集中释放和稳健基本面推动，第四季度表现强劲，股票处于估值低谷（36倍P/E，28倍EV/FCF），催化剂为积极的盈利增长和营收指引 [9][11] * HubSpot（HUBS）：预计受历史性预算集中释放和2026年积极的AI消费信号推动，第四季度表现强劲，股票处于估值低谷（34倍EV/NTM盈利，28倍EV/NTM FCF），催化剂为确认真实AI消费的乐观指引 [10][11] * 持续看好的AI基础设施/消费类公司：MDB、SNOW、ESTC、ORCL、MSFT、CRWV [6] * 花旗与市场共识预期对比：对多家公司的增长预期高于共识，例如预计PLTR FY26销售额增长47%（共识42%），MSFT FY26 EPS增长20%（共识17%），CRWV FY26销售额增长142%（共识132%） [48] 其他重要内容 * 并购活动复苏：2025年宣布的并购交易数量同比增长约38%，尽管平均支付溢价同比下降约31%，IPO和并购复苏可能为估值受压但产品坚实的公司带来上行空间 [53] * 股票表现驱动因素分解：将股价表现分解为预期修正、复合增长、估值倍数扩张/收缩和其他因素（如稀释、债务、并购等）四个部分进行分析 [42][44] * 软件子板块2025年表现：数据分析和企业/超大规模云厂商板块表现领先，销售额分别增长46%和25%，而通信和电子签名板块销售额下降10% [46]