涉及的公司与行业 * 公司：中国巨石 (China Jushi, 600176.SS) [1] * 行业：玻璃纤维 (Glassfiber/Fiberglass) 及电子布 (E-fabric) 制造业 [1] 核心观点与论据 行业周期与供需展望 * 管理层认为2024年是周期底部，2025年是复苏年，2026年将是更有利的一年 [1][3] * 2026年供应增长预计约为50万吨，低于2025年的约100万吨 [3] * 2026年需求增长预计约为6%，有上行至8-9%的潜力 [3] * 整体供需平衡正在改善 [3] * 玻璃纤维需求持续超出预期，管理层认为未来5-10年没有结构性衰退风险 [12] 玻璃纤维业务表现与定价策略 * 2025年每吨净利润持续超过人民币800元/吨，目前约为人民币900-1000元/吨 [4] * 大多数同行生产商仍处于盈亏平衡点附近 [4] * 年度合同定价仍在谈判中，预计会有温和提价 [4] * 公司不追求激进涨价，以避免引发过剩产能 [4] * 管理层不认为标准玻璃纤维纱存在结构性劣势，定价纪律旨在支持行业长期健康并阻止过度扩张 [12] 电子布业务成为关键增长引擎 * 电子布需求出现广泛复苏 [5] * 2025年已实施多次提价，长期合同定价基本市场化 [5] * 盈利能力已超过人民币1元/平方米，管理层认为在2026年维持该水平并不困难 [5] * 7628及薄布/超薄布的供应紧张反映了来自AI、服务器、电动汽车和更广泛自动化的强劲需求，而非产能转换 [13] * 薄布和超薄布约占总体积的15-20%，产品结构进一步升级的空间有限 [5] * 电子布被定位为战略支柱，新产能（淮安）即将投产，预计该板块将从2026年起成为关键增长亮点 [13] 其他产品进展 * 低介电常数（Low DK）产品取得进展，正在进行客户验证 [8] * 第一代特种布已成熟，没有供应过剩 [8] * 第二代和Q系列布仍然供应受限，技术稳定至少还需要一年时间，关键挑战在于良率和工艺稳定性 [8] * 玻璃纤维替代光伏铝边框的规模持续扩大，2025财年销量预计为2-3万吨，2026年有望进一步增长 [11] 海外市场与美国工厂 * 2025年海外需求因地缘政治因素疲软，管理层预计2026年将恢复增长 [9] * 2026年出口指引约为110万吨，全年总发货量指引约为330万吨 [9] * 美国工厂在2024年亏损，2025年显著改善，预计实现数千万人民币利润 [10] * 在当前关税条件下，2026年盈利能力仍然可行 [10] * 2025年美国需求约为15.5万吨（占出口不到25%），同比下降 [10] 公司资本支出与股权激励 * 资本支出保持稳定在人民币30-50亿元，维护性资本支出上限约为人民币10亿元 [11] * 股权激励计划的KPI是在国资委框架下选择的高质量指标 [2] * 目标设定于2025年初，旨在国有框架下可实现，优先考虑实际归属而非激进性 [2] * 该计划旨在加强资本市场认可并激励管理层、研发和核心员工 [2] 花旗研究与估值 * 花旗维持“买入”评级，目标价人民币19.8元，基于19.8倍2026年预期净利润市盈率 [6][14] * 目标价较股票上市以来历史平均市盈率19.8倍高出0.3个标准差 [14] * 截至2026年1月12日股价为人民币18.070元，预期股价回报率9.6%，预期股息收益率1.3%，预期总回报率10.9% [6] * 公司市值约为人民币723.37亿元（约103.67亿美元） [6] 其他重要内容 风险提示 * 主要下行风险包括：1) 玻璃纤维产品需求弱于预期；2) 能源/电力成本上升；3) 产能增加超预期 [15] * 主要上行风险包括：1) 需求好于预期；2) 供应端自律有助于保护利润率 [15]