行业与公司 * 本纪要涉及人形机器人行业，对全球约150家参与者进行了分析[1] * 报告覆盖的公司包括双环传动、禾赛科技、拓普集团、三花智控、绿的谐波等，并对其给出了投资评级[1][10] 核心观点与论据 供应链结构 * 人形机器人价值链上的公司可分为人形机器人制造商和零部件供应商[1] * 与工业机器人相比，人形机器人行业出现了多家集成电机和运动传动部件的执行器供应商[1] * 这种结构类似于汽车行业的分层供应链[1] 关键技术 * 在硬件方面，原始设备制造商的关键技术在于机器人设计，即将功能设计转化为结构和最优部件规格[1] * 在软件方面，机器人模型和世界模型是两个独立的技术层，涉及不同的技术和参与者[1] * 机器人模型包括“大脑”算法和运动算法，两者的集成程度各异[1] * 世界模型指仿真环境[1] 垂直整合 * 大多数人形机器人原始设备制造商内部定制设计其执行器、灵巧手和AI驱动的机器人模型，因为这些元素对功能和性能至关重要[1] * 硬件的实际生产存在不同程度的外包[1] * 这种混合集成/外包模式，特别是对于执行器和灵巧手，类似于电动汽车的E-axle，并认为这种模式将持续存在[1] * 宇树科技在原始设备制造商中较为独特，它不积极开发机器人“大脑”模型，其产品（集成了运动算法的硬件）作为一个多功能平台，是目前第三方开发新功能的最受欢迎选择，这相当于人形机器人的“设备+应用商店”模式[1] 竞争与差异化 * 作为一个新兴行业，参与者数量惊人地多，表明进入壁垒相对较低[1] * 尽管入门不难，但行业天花板很高，为差异化提供了充足空间[1] * 机器人模型，尤其是大脑算法，以及相关的训练数据是目前应用的主要技术瓶颈[1] * 即使在执行器等成熟领域，像双环传动和汇川技术这样的参与者也有潜力通过质量、敏捷性和成本上的差异化来建立健康的业务，避免低端竞争[1] 中国与西方的对比 * 人形机器人将成为中国与西方的新战场[1] * 仅中国的参与者数量就超过世界其他地区的总和[1] * 在整个人形机器人价值链中，中国在大多数领域领先，在机器人模型方面与世界顶尖水平持平，仅在AI芯片和仿真环境方面落后[1] 其他重要内容 投资建议 * 重申对双环传动、禾赛科技、拓普集团、汇川技术、哈默纳科的跑赢大市评级[10] * 对三花智控给予与大市同步评级[10] * 对绿的谐波给予跑输大市评级[10] 关键数据与估值 * 禾赛科技：目标价33.00美元，预计2025年每股收益2.99元人民币，市盈率64.3倍[11] * 绿的谐波：目标价100.00元人民币，预计2025年每股收益0.65元人民币，市盈率292.9倍[11] * 拓普集团：目标价85.00元人民币，预计2025年每股收益1.67元人民币，市盈率44.6倍[11] * 三花智控：A股目标价40.00元人民币，预计2025年每股收益1.04元人民币，市盈率52.2倍[11] * 双环传动：目标价60.00元人民币，预计2025年每股收益1.47元人民币，市盈率31.0倍[11] * 汇川技术：目标价95.00元人民币，预计2025年每股收益2.09元人民币，市盈率37.2倍[11] * 哈默纳科：目标价5,000日元，预计2025年每股收益17.59日元，市盈率209.2倍[11]