涉及的行业与公司 * 行业：铀/核能行业，涵盖铀矿开采、核燃料循环、核电建设与运营 [1] * 公司： * Cameco (CCJ)：加拿大铀矿商，全球第二大铀资产持有者，业务覆盖整个核燃料循环 [1][66] * Kazatomprom (KAP)：哈萨克斯坦国有铀矿商，全球最大的低成本铀生产商 [1][66] * NexGen：加拿大铀矿开发商，其Rook 1项目是关键供应变量 [1][5] * Westinghouse：美国核电技术公司，与Cameco有战略合作，潜在IPO是催化剂 [1][36] 核心观点与论据 * 长期供需与价格展望： * 长期来看，已知的铀供应将不足以满足核电增长带来的需求 [1][5] * 供应/需求模型显示，在所有情景下，已知项目都不足以满足需求，存在供应缺口 [26][27] * 预计结构性供应紧张将支撑铀价，将2026-2029年价格预测上调至85美元/磅、88美元/磅、90美元/磅、92美元/磅 [1][58] * 截至2025年12月底，铀的长期合同价格已超过约85美元/磅 [58][62] * 2026年关键催化剂与预期： * 供应侧：关注2026年2月NexGen Rook 1项目的最终审批结果 [1][5]；预计哈萨克斯坦将继续保持供应纪律，硫酸和井场限制制约产量增长，KAP坚持“价值优于产量”策略 [1][8][117] * 需求侧：预计美国西屋公司/美国政府将在2025年战略合作框架后宣布新的反应堆计划 [1][36]；日本反应堆重启将增加需求，目标是在2040年前将运行反应堆数量增至约30座，相当于每年约增加2750吨铀（约700万磅U3O8）需求 [36] * 政策与融资：预计美国联邦和州政府将在整个核燃料循环中提供更多融资和风险缓释措施 [1][107]；美国已出台包括45U生产税抵免、零排放信用、60亿美元民用核信贷计划、能源部贷款项目办公室支持等在内的强力政策组合 [109][110][112][113] * 小型模块化反应堆：预计2026年将有更多SMR相关新闻，特别是中国的玲珑一号投入运行，但大规模部署仍在2026年之后 [1][150] * 投资建议与公司分析： * 重申Cameco和Kazatomprom为2026年首选标的，它们拥有全球最佳资产基础，将从更高的铀价中受益 [1][66] * Cameco (CCJ)：评级为跑赢大盘，目标价101美元，基于2027年预计EBITDA（25亿加元）的23倍EV/EBITDA估值 [4][79] * Kazatomprom (KAP)：评级为跑赢大盘，目标价71美元，基于2027年预计EBITDA（27亿美元）的7倍EV/EBITDA估值 [3][80] * 在铀价上涨环境中，KAP因其合同价格与现货价格高度相关，能实现比Cameco更高的平均销售价格 [74][76] * 新兴主题与市场动态： * 预计2026年铀/核能板块与人工智能主题的相关性将增强，数据中心开发商可能达成更多核能/电力协议 [1][83] * 美国公用事业公司预计将在2026年继续签订铀采购合同，未覆盖的需求缺口仍然很大，库存水平较低 [1][93][99] * 中国是2040年前铀需求的最大单一增长驱动力，占全球核电增长的近50%，其国内产量（即使包括鄂尔多斯项目）仍不足，将成为全球主要的黄饼买家 [1][9][135][142] 其他重要内容 * 供应细节与风险： * 全球约70-80%的年产铀量可归属于特定矿山/运营商，28个矿山主导全球供应 [21] * 现有矿山供应普遍面临平台期和随后下降的趋势 [18][19] * 闲置矿山拥有29,410吨铀/年的产能和337,235吨铀的资源 [29] * 低于100美元/磅的已探明铀资源是有限的 [64][65] * 供应风险包括：KAP可能错过生产目标、NexGen和Denison等新矿投产延迟 [12] * 需求预测情景： * 基于IEA情景，核电在总发电量中的占比在“既定政策”情景下从2030年的9%降至2040年的8%，在“核电赢得份额”的乐观情景下，占比从2030年的10%升至2040年的15% [34] * 当前铀年需求约为8万吨U3O8（约1.8亿磅），按60美元/磅计算，年供应价值约110亿美元 [46] * 数据中心的电力需求增长是一个重要变量，到2030年全球增长可能超过1000太瓦时，相当于当前全球核电发电量的约三分之一 [51] * 公司具体信息： * KAP的初步2026年生产指导将产量从33.8吨铀下调至29.7吨铀 [5] * KAP通过改进地质认知和新项目启动，几乎每年都能补充其储量，2023-2024年储量替代率为97% [124][126] * KAP目前交易估值约为6.5倍EV/EBITDA（合并基础） [79] * Cameco目前交易估值约为34倍EV/EBITDA，因其覆盖整个核燃料循环且拥有西屋公司IPO的看涨期权而享有溢价 [78] * 风险提示： * 近期风险包括AI/数据中心/能源转型建设的负面情绪 [155] * 长期尾部风险包括低概率但高影响的核安全事故 [155][168][171] * 其他风险包括：钚和钍的使用可能减少铀需求、KAP的硫酸供应不稳定、Cameco的高劳动力成本以及与KAP在Inkai项目合作中的运营不一致和透明度问题 [169][170][172][173][175]