行业与公司 * 涉及的行业为中国数据中心行业[1] * 涉及的公司主要为VNET Group (VNET) 和 GDS Holdings (GDS)[1][7]，以及其他中国数据中心运营商如RANGE TECHNOLOGY、SINNET、ATHUB、AOFEI DATA、SHANGHAI BAOSIGHT、KEHUA DATA[8] 核心观点与论据 * 行业评级与展望：对中国数据中心行业持积极看法，预计2026年行业将重新评级，维持对VNET和GDS的“买入”评级[1] * 需求复苏：中国互联网/云公司近期已开始新一轮数据中心项目招标，这是需求前景改善的迹象，预计2026年新订单将比2025年更强劲[1][2] * AI芯片供应缓解：AI加速器供应问题将得到缓解，原因包括更多国内替代品（如Ascend, Hygon, Cambricon, Moore Threads）以及海外可能恢复供应（如H200）[1][3] * 供给趋紧支撑租金：自2025年第二季度以来，政府收紧了对新数据中心项目的审批，这可能会使行业供应合理化，抑制低质量项目和资源浪费，从而收紧供给并支撑租金定价，尤其是在中国北部和西部地区[1][4] * 近期订单趋势：数据中心新订单在2025年4月至7月放缓后，于2025年8月开始略有复苏，其中字节跳动引领了增长[2] * 据估计，近期一些互联网/云公司积极寻找新数据中心资源，总需求可能超过1吉瓦（GW）[2] * 估值吸引力：与全球同行相比，中国数据中心股票估值更具吸引力[1] * VNET和GDS的2026财年预测EV/EBITDA分别为11倍和14倍，而全球同行平均约为20倍[1] * 中国运营商中立数据中心运营商平均交易于19倍2026财年预测EV/EBITDA[8] * 目标价与评级基础： * GDS：目标价50.0美元/49.1港元，基于1）中国业务（GDSH，100%股权）14倍12个月远期EV/EBITDA（鉴于盈利能力较低，较海外同行给予20%折价），2）国际业务（GDSI，35.6%股权）25倍12个月远期EV/EBITDA[17] * VNET：目标价15.1美元，基于14倍12个月远期预测EV/EBITDA，略低于中国数据中心同行的平均水平（因其批发IDC收入占比较低）[19] * 历史估值区间： * GDS：自2019年以来，12个月远期EV/EBITDA均值为20.9倍，峰值在2021年2月达到50倍，当前为14.2倍[9][10]；12个月远期P/B均值为1.9倍，峰值在2021年2月达到5.3倍，当前为2.1倍[11] * VNET：自2019年以来，12个月远期EV/EBITDA均值为14.1倍，峰值在2021年2月达到32倍，当前为11.4倍[13]；12个月远期P/B均值为1.6倍，峰值在2021年2月达到5.3倍，当前为2.8倍[15][16] 风险提示 * GDS上行风险：1）国内积压订单上线速度快于预期，2）海外扩张速度快于预期，3）支持数据中心行业的新政府政策[18] * GDS下行风险：1）因竞争加剧导致数据中心服务价格下降，2）客户上架速度慢于预期，3）因更多海外限制导致AI芯片短缺[18] * VNET上行风险：1）新批发订单增长快于预期，2）利用率水平提升快于预期，3）AI业务加速上量早于预期[19] * VNET下行风险：1）未能从批发客户获得新订单，2）因竞争加剧导致数据中心服务价格下降，3）因更多海外限制导致AI芯片短缺[20] 其他重要信息 * 报告日期：2026年1月9日[6] * 分析师：Daley Li, CFA 和 Harry Zhuang[6] * 机构关系披露： * BofA Securities与报告所覆盖的发行人有业务往来或寻求业务往来，可能存在利益冲突[6] * BofA Securities或其一附属机构是所推荐股票GDS Holdings和VNET的做市商[39] * BofA Securities在過去12個月內是GDS投資銀行服務的客戶[40]，並從GDS獲得投資銀行服務報酬[40] * BofA Securities及其附属机构合计实益拥有GDS和VNET已发行普通股的1%或以上[41] * BofA Securities或其一附属机构愿意以委托人身份向客户卖出或从客户买入GDS Holdings和VNET的普通股[42]