行业与公司 * 行业：铀矿与核能行业 [1] * 涉及公司： * Sprott Asset Management：全球最大的实物铀持有者，持有超过7500万磅铀，去年购买了870万磅 [1] * Cameco：主要生产商之一，维持供应纪律 [11] * Kazatomprom：主要生产商之一，维持供应纪律 [11] * NexGen Energy：Rook I矿山的开发与增产是关键供应变量 [11] * Denison Mines：Phoenix ISR项目等待Q1-26监管批准 [10] * Energy Fuels：计划在三个运营点（White Mesa, Pinyon Plain, Nichols Ranch ISR）实现年产250万磅U3O8 [10] * Uranium Energy Corp：Christensen Ranch矿山持续增产，计划2026年在现有合同下销售略低于100万磅 [10] * Paladin Energy：Langer Heinrich矿山重启，Patterson Lake South和Michelin项目是未来供应来源 [80][81][88] * Boss Energy Limited：报告中提及的覆盖公司 [166] * Paladin Energy Limited：报告中提及的覆盖公司 [166] 核心观点与论据 2025年回顾与2026年展望 * 2025年特征：政策驱动 > 价格驱动：铀矿股和市场情绪良好，但价格平稳 [2] * 政策环境转变：特朗普签署4项行政命令，政策转向启动“核能复兴” [2] * 合同签订量回升：2025年前7-8个月签订量极少，但9-11月签订了约4000万磅，全年总量预计接近1亿磅 [2] * 2026年展望更强劲：政策环境改善为公用事业公司做出实质性需求承诺创造了条件，预计2026年长期合同签订量和铀价将得到支撑 [2] 需求分析 * 需求增长强劲：预计到2035年铀消费量将增长超过50%，年复合增长率（CAGR）为+4%（过去十年为+1-2%） [9] * 需求增长结构：预计2025-30E年复合增长率为+3.6%，主要由中国和印度新产能建设和部署驱动；2030-35E年复合增长率加速至+4.9%，由反应堆延寿和翻新驱动 [9] * 当前需求基础：全球超过400座运行中的核反应堆，净容量约376GW，产生约1.8亿磅U3O8（或65-70千吨铀）的年度基准需求 [17] * 未来需求来源： * 中国：是未来十年最大需求增长驱动力，目标到2030年将核能容量增至约110-120GW（目前约60GW），对应年复合增长率约12% [29] * 印度：目标到2030年代初将核能容量增至约22.5 GW（目前约5GW），对应2025-30E年复合增长率约5.4%，2030-35E年复合增长率约18% [29] * 北美与欧洲：需求预计持平，主要来自现有机组延寿，新增产能有限 [29] * 未覆盖需求巨大：根据UxC数据，未来二十年公用事业公司约三分之二的需求（约20-30亿磅U3O8）尚未通过长期合同覆盖 [31] * 小型模块化反应堆（SMR）：是中长期创新，部署可能在2030年代，预计将增加增量需求（但小于总需求的10%），并提供客户多元化 [44] * 下游浓缩环节的影响：浓缩商的“欠料”或“过料”操作可以人为减少或创造铀需求，每0.05%的尾料丰度变化相当于年度铀需求波动±1000-1500万磅U3O8 [48] * 金融与实物信托购买：Sprott、Yellow Cake和ANU Energy等实物信托持有约9000万磅U3O8，相当于超过半年的年度铀消费量，其购买行为会收紧现货市场 [50][55] 供应分析 * 供应高度集中：约75%的全球铀产量来自三个国家：哈萨克斯坦（39%）、加拿大（24%）、纳米比亚（12%）；约75%来自前五大生产商 [56] * 供应增长预测：预计2025-35E矿山供应年复合增长率为4%，其中2025-30E年复合增长率为6%（由现有棕地产能重启/增产驱动），2030-35E年复合增长率为2%（由新建绿地项目上线驱动） [12][80][81] * 供应纪律：主要现有生产商（Cameco和Kazatomprom）维持“价值优于产量”的供应纪律，是市场进入赤字的关键因素 [11] * 哈萨克斯坦：2025年12月立法变更，要求Kazatomprom或其子公司在任何铀合同续签中获得90%的股份，并在勘探地点给予优先权（任何新的地下资源使用协议中最低持股75%，之前为50%） [11] * 新税收制度：于1月1日开始提高铀税 [11] * 项目进展与挑战： * 加拿大：NexGen的Rook I矿山许可进入后期阶段，公开听证会第二部分定于2月9-13日；Denison的Phoenix ISR项目已为Q1-26监管批准做好准备 [10] * 2026年增产：包括Energy Fuels的三个运营点（目标年产250万磅U3O8）和Uranium Energy Corp的Christensen Ranch矿山 [10] * 供应下行风险： 1. 生产商在出现可持续的合同签订和价格（约100美元/磅）之前，缺乏释放潜在供应/投资新产能的激励 [89] 2. 结构性投资不足和执行挑战可能延长项目交付时间 [12] * 次级供应下降：预计次级供应（占2024年供应的约15%）在未来十年将以约3%的年复合增长率下降，至每年低于1500万磅U3O8 [90][92] 价格与市场动态 * 定价机制： * 现货价格：反映短期库存动态和流动性，而非供需平衡，仅约15-20%的年度交易量以现货进行 [102] * 长期合同价格：反映结构性基本面，是决定矿山投资、公用事业合同签订和下一个价格上涨周期的关键价格 [103][110] * 价格驱动因素：公用事业合同签订周期和采购行为是根本驱动，但低流动性和主要生产商的主导地位导致价格波动，且对新闻流（新合同、供应削减、政策公告）敏感 [112] * 近期价格催化剂： * 美国战略铀储备：拜登政府从国会获得7500万美元资金，以高于现货价格20%的价格购买了100万磅历史遗留的美国产量，但资金很快耗尽 [4][95] * 美国232条款审查：可能促使政府激励国内生产、设定承购价格下限等 [4][96] * 超大规模企业：可能增加投资并进入电力业务 [4][96] * 市场困境与上行路径：需求方公用事业公司因下游瓶颈和地缘政治不确定性不愿签订长期合同，而供应方生产商也不愿释放潜在供应/投资新产能，直到出现足够长期限的合同需求且价格足够高 [117] * 价格上涨条件：当长期合同签订率超过消耗量时，铀价将大幅上涨 [118] * 历史价格周期：概述了2000-2007年（上涨至>120美元/磅）、2008-2010年（全球金融危机下跌）、2011-2016年（福岛事故后下跌）、2017-2022年（供应削减但合同低迷）、2023年至今（第二次上涨周期）的主要阶段 [126] 其他重要内容 * 核能建设挑战与解决方案：建设成本高、周期长是常见反对意见 [32] * 反应堆型号统一：从首台（FOAK）到第N台（NOAK）模式可节省高达三分之二的建造成本 [35] * 小型模块化反应堆（SMR）：模块化设计，估计建设时间约3年，比传统大型项目更便宜、快速、简单 [42] * 核事故历史与影响：回顾了三哩岛（1979年）、切尔诺贝利（1986年）和福岛（2011年）事故的原因、严重程度和后续影响，指出这些事故导致监管收紧、公众接受度变化，减缓了核能扩张 [127][129][130] * 供需模型预测：报告提供了详细的铀供需模型，预测市场将持续赤字（供应小于需求） [100][101][131] * 投资风险提示：指出矿业板块的潜在风险，包括商品价格和汇率的波动性、政治、金融和运营风险 [154]