涉及行业与公司 * 本纪要为摩根大通发布的《2026年投资级TMT（科技、媒体、电信）展望》报告，聚焦欧洲投资级TMT信用债市场 [1] * 覆盖行业：电信、科技、媒体 [4] * 覆盖公司：包括但不限于ASML、诺基亚、Proximus、Telia、T-Mobile US、WPP、Inwit、KPN、Pearson、Publicis Groupe、Swisscom、Verizon、Alphabet、微软、Capgemini等众多欧洲及美国（反向扬基）发行人 [4][10] 核心观点与论据 整体策略与市场展望 * 欧洲宏观背景具有支撑性，但需关注数据中心融资带来的创纪录供给、债务融资的并购活动增加以及地缘政治不确定性等外部风险 [10] * 欧洲投资级信用利差预测在2026年底基本持平于90个基点，反映持续紧缩的利差和低离散度的交易环境 [10] * 英镑信用债市场流动性较低，1-5年期曲线点利差仅比欧元宽4个基点，接近十年低点，且经外汇对冲后比欧元贵28个基点，分析师对此持谨慎态度，倾向于短久期英镑信用债而非长久期风险 [11][12] * 公司基本面稳健，投资级评级呈上升趋势，预计2026年堕落天使风险有限 [10] 行业观点与评级 * 电信业（超配）：行业保持韧性，盈利表现强劲，自由现金流随着光纤资本支出见顶而改善，监管转向支持基础设施投资，欧洲四家运营商市场的整合交易在短期内仍有可能，代表中期市场修复潜力 [4][13] * 科技业（低配）：行业面临AI和数据中心资本支出激增带来的阻力，超大规模云厂商（如Alphabet和微软）正在影响欧元债券供给，设备制造商和半导体公司面临成熟市场和宏观压力 [4][15] * 媒体业（中性）：广告支出在严峻的宏观经济背景下保持相对韧性，专业出版商表现稳定并对新兴AI展现出韧性，卫星板块尽管在Intelsat合并后存在短期信用挑战，但受到安全连接长期需求和C波段货币化潜力的支撑 [4][14] 关键主题与交易思路 * 电信业韧性：盈利强劲，自由现金流改善，监管转向支持基建投资，持续并购与整合（尤其在法、德、西、意）代表未来市场修复，快速的光纤部署和可能的替代网络整合重塑格局，铁塔公司尽管并购放缓，但在稳健合同和积极管理下保持高资产估值 [4] * 科技业逆风：面临AI和数据中心资本支出激增的阻力，超大规模云厂商影响欧元供给，设备制造商和半导体公司面临成熟市场与宏观压力 [4] * 媒体业适应与转型：广告代理商和出版商正在适应AI颠覆、并购增加和客户需求转变，卫星板块尽管有短期挑战，但长期需求稳固 [4] * 具体交易建议：报告提供了针对电信、媒体、科技板块的多个多/空债券及CDS交易对建议，例如做多Telefonica 2030年债券/做空Vodafone 2030年债券以获取32个基点的利差收益等 [7][8] 供给展望 * 2025年迄今，欧洲TMT欧元债券总供给约798亿欧元，其中电信约464亿欧元，媒体65亿欧元，科技269亿欧元 [18] * 电信业：预计2026年发行量约384亿欧元，低于2025年的约464亿欧元（不含混合债为418亿欧元），并购仍是焦点，但整合交易可能面临漫长的监管审查期，将潜在供给推后至未来时期 [18] * 媒体业：预计2026年供给将增加至约129亿欧元，高于2025年的65亿欧元，主要由未来18个月约110亿欧元的到期债务驱动 [27] * 科技业：预计2026年发行量将增至约318亿欧元，高于2025年的267亿欧元，主要受Alphabet（2025年发行超过130亿欧元）等超大规模云厂商的数据中心和AI投资推动，预计Alphabet将有约300亿美元新供给，假设其中100亿为欧元债券 [27] * 混合债：2025年投资者需求推动混合债利差压缩，欧元混合债供给达380亿欧元（2024年为300亿欧元），净供给80亿欧元，预计2026年总发行量450亿欧元，净供给100亿欧元 [24] 欧洲主要电信市场动态 * 市场整合前景：四家运营商合并为三家的交易在欧洲有先例，可通过网络、IT整合、营销、分销和客户服务优化实现成本协同效应，近期案例（如英国Vodafone/Three合并、西班牙Orange/MasMovil合并）的协同效应目标占合并后成本的7.6%-8.6% [41][43] * 法国：Bouygues、Iliad和Orange于2025年10月向Altice France的电信资产提交了170亿欧元的非约束性报价，尽管被拒绝，但谈判仍在进行，市场对整合抱有希望 [35][44] * 德国：移动市场保持四家竞争格局，Telefonica与1&1的合并被视为最可能的情景，Telefonica管理层认为整合是“上行”情景，但未纳入基本计划或指引 [45][46] * 西班牙：市场在2024-25年经历重大结构性变化（Orange/MasMovil合并，Vodafone Spain出售给Zegona），但Digi作为第四家移动网络运营商的进入维持了高价格竞争，基础设施并购在过度建设的光纤市场中更有可能 [47] * 意大利：Fastweb（Swisscom）收购Vodafone Italia的交易于2025年底完成，目标年协同效应6亿欧元，市场仍由激烈竞争主导，Iliad与Wind Tre（CK Hutchison）的早期谈判被报道，可能进行合作 [48][137] * 英国：Vodafone与Three UK的合并于2025年初完成，目标年协同效应约7亿英镑，市场焦点转向基础设施，预计超过100家光纤替代网络可能迎来整合期 [51][79][94] * 荷兰：快速的光纤部署正在重塑竞争格局，KPN、Open Dutch Fiber和Delta Fiber推动全国FTTH扩展，预计到2026年几乎所有家庭都能接入光纤 [53] * 北欧（丹麦与瑞典）：CK Hutchison（Three）作为最小的第四家移动运营商，长期对整合持开放态度，与Telenor的合并谈判据报道仍在进行 [52] 其他重要内容 评级变动 * 上调至超配：ASML、诺基亚、Proximus、Telia、T-Mobile US、WPP [4] * 下调至中性：Inwit、KPN、Pearson、Publicis Groupe、Swisscom、Verizon [4] * 新开始覆盖：Alphabet（中性）、微软（低配），恢复对Capgemini的中性推荐 [4] 发行人业绩与指引 * 欧洲电信发行人在2025年前9个月保持了有韧性的利润率和稳健的自由现金流，多数运营商有望实现2025年目标 [31] * Deutsche Telekom因客户增长（Q325净增230万后付费用户）和近期收购的积极影响，在年内上调了EBITDAaL和FCFaL指引 [31] * Orange因强劲的商业势头、有效的成本控制和资本支出纪律，上调了EBITDAaL指引 [33] * T-Mobile USA和AT&T因光纤部署计划强化而上调了资本支出目标 [33] 具体市场数据与案例 * 荷兰市场：KPN在Q3新增8.2万FTTH家庭，光纤渗透率近80%，宽带净增6千户，固定ARPU为55欧元（同比+1%）；VodafoneZiggo宽带净流失收窄至-1.85万户，固定ARPU稳定在56欧元（同比+0.9%）；Odido在Q3新增7千户大众市场固定用户 [54][55] * 英国市场：BT Group的Openreach在Q2加速流失24.2万条线路，预计本财年线路流失约90万条；替代网络在2024年增加了70.6万条线路，渗透率约16.5%，预计2025年将再增加75万条线路 [81][89] * 西班牙市场：Telefonica在Q3新增5.3万宽带客户，总宽带用户数达610万，融合业务净增2.1万户（ARPU 89.3欧元，同比-1%）；Digi在Q3新增16.5万固定用户，总宽带用户超240万 [113] * 意大利市场：Telecom Italia在Q3流失2.6万宽带用户，但新增7.3万FTTH客户；Iliad在Q3新增3.2万光纤用户，固定服务收入同比增长6.3% [134][135] 特殊事件 * SES在2025年12月被穆迪下调至Ba1，导致其约15亿欧元的混合/永续工具在穆迪的杠杆计算中不再获得权益信用 [29]