行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的长期战略研究报告，内容覆盖全球宏观经济、金融市场及主要资产类别的长期展望，而非针对单一公司[1][4] * 报告涉及多个行业，包括科技、金融、医疗保健、能源、基础材料、工业、消费品、公用事业和电信等，并对这些行业的长期前景进行了分析[7][88][284] 核心观点与论据 1 长期预期回报 * 整体市场估值昂贵，长期回报偏低：预计未来10年（从2025年12月31日起）主要资产类别年化回报率如下：美国综合债券指数4.6%，美国高等级债券4.8%，欧元区综合债券指数3.4%，标普500指数3.5%，发达市场除美国股票5.0%，美元对G10货币平均每年贬值1.4%[7] * 固定收益：起始收益率是久期约5-7年指数未来10年回报的良好预测指标，预测值为起始收益率减去历史平均误差[8]；截至2025年12月31日，美国综合债券指数收益率为4.7%，美国国债为4.3%，美国高等级公司债为5.2%，美国MBS为4.8%[9][11] * 美国股票：标普500指数预期10年年化回报率为3.5%[7]；截至2025年第四季度，美国家庭的股票配置比例（直接和间接持有股票占总金融资产比例）模型估算值处于高位[22] * 发达市场除美国股票：预计以当地货币计价的10年年化回报为5.0%[7]；英语国家（除美国外）股票预计表现优异，而日本和欧洲被视为长期的“价值陷阱”[31] * 美元：预计美元将对G10货币贬值，年均贬值1.4%[7]；实际汇率均值回归是长期汇率走势最有效的预测指标[43]；预计未来10年，日元对美元年均升值4.1%，欧元对美元年均贬值0.5%，瑞郎对美元年均贬值1.0%[48] 2 人口结构 * 主要挑战：低生育率、寿命延长导致老年抚养比上升，劳动年龄人口萎缩[54] * 对市场的影响：人口结构变化将推高债券收益率，降低长期股票回报，压制房地产价格[64]；老龄化减少资本供给，推高股债收益率，并导致投资组合从股票转向其他资产[68]；劳动年龄人口增长放缓会降低盈利增长[68]；劳动年龄人口减少会压低房价[68] * 移民的关键作用：移民是阻止大多数仍在增长国家劳动年龄人口减少的关键差异化因素[68] 3 人工智能 * 宏观影响：技术浪潮的宏观效应在国家间差异很大[75]；受益国家通常表现为：生产率增长提高（首先在技术生产部门，然后扩散至其他经济部门）、投资增加、利率上升、货币走强以及资本流入[75]；近期研究普遍指出AI对长期生产率的支持在每年0.5-1.0个百分点，不足以抵消劳动年龄人口减少的阻力[75] * 国家差异：三个关键差异化因素：技术领导地位、行业构成和监管负担[81]；美国可能因这三方面优势成为最大受益者[81]；新兴市场的经济活动集中在AI暴露度较低的行业[81]；中国、印度、韩国和阿联酋因投资和研发可能成为新兴市场受益者[81] * 市场影响：支持长期股票回报，但美国市场的大部分上行空间可能已被定价[88]；青睐科技股，但鉴于其在美国市场的权重，定价指向中性长期配置[88]；青睐金融和医疗保健行业，因其提供更具吸引力的长期入场点[88]；支持美元，但可能不足以阻止其从当前水平长期贬值[88]；目前利好大盘股而非小盘股[88] 4 治理与政治 * 两极分化与民粹主义：政治两极分化加剧，形成极化、民粹主义和民主衰败的反馈循环[7][89]；更高的两极分化会降低投资占GDP比重，降低GDP增长，拖累股票回报，恶化政府预算平衡，并压低实际房价[97][100][104][107][108]；民粹主义政府上台后，实际GDP路径和债务/GDP比率通常表现更差，通胀更高[113][115][118] * 民主压力：近年来许多国家民主评级被下调，最明显的是美国[128]；评级下调通常先于股票长期表现不佳，表现为盈利增长放缓和货币走弱[128] 5 政府与债务 * 政府规模扩大：政府支出占GDP比重呈长期增长趋势[129][132]；政府规模（支出占GDP比重）对长期增长水平有负面影响（系数-0.054），其变化也对增长变化有负面影响（系数-0.034）[134]；更多国防支出和产业政策看起来可能增加[135] * 监管议程：监管负担对长期股票回报有影响，其中商业监管影响显著（系数6.925）[139]；对金融业而言，信贷市场监管有正面影响（系数2.088），而对科技业，商业监管有正面影响（系数7.759）[141] * 债务可持续性：主权债务危机像银行挤兑一样具有自我实现性[149]；基本面可能恶化：债务更高、利率更高、增长更慢[149]；可能引发“债券义警”回归[149] * 美国债务风险：可能引发行动的因素包括：1）选民因信托基金即将耗尽而施压（社会保障信托基金预计2033年耗尽，医疗保险信托基金随后也将耗尽）[156]；2）外国投资者罢买[156]；3）政策制定者信誉丧失[156] 6 气候变化 * 总体影响：固定资产的地理位置至关重要[160]；市场对气候变化的定价证据不一，但上行机会可能比下行风险定价更充分[160]；增加资本需求，推高实际利率[160]；增加不利的供应冲击，推高宏观波动性[160] * 对新兴市场的威胁：新兴市场因地理位置、初级产业导向和治理能力而更为脆弱[160][169]；更易受影响的股票市场已变得更昂贵，即使在控制了生产率和人口因素后也是如此[169] 7 全球化与产业政策 * 去全球化：已经出现轻微的贸易和金融去全球化迹象，可能主要发生在具有战略意义的行业[174]；地缘政治紧张导致外国直接投资和投资组合流动下降[174]；全球经济部分分裂为不同阵营[174]；对新兴市场负面影响更大[174]；通过增加复制和重建供应链的资本需求来推高利率[174] * 产业政策复兴：产业政策日益采取赠款和补贴贷款等金钱利益形式[180]；聚焦于具有战略意义的行业[180]；大型发达经济体拥有最强的财政和行政能力[180]；中国的产业政策可能以私营部门为代价[180]；通常更有利于小型企业，但大型企业可以在全球范围内获取利益[180] * 去美元化：国际储备配置出现轻微去美元化迹象[185]；主权财富基金越来越多地通过投资全球股债市场积累主权资产，其中美国份额可观[185]；去美元化可能因地缘政治紧张和竞争而继续逐步推进[185]；人民币是长期竞争者，但需要经济、金融和政治改革来加速这一进程[185]；影响较小，但应会推高美国利率，并损害美元和美国市场[185] 8 美国例外论 * 表现与风险：自1987年以来美国股市表现出色（世界除美国年化回报4.7%，新兴市场1.6%）[191]；风险包括：美国对股票的迷恋消退、估值昂贵、反垄断回归、美元均值回归、政治动荡和治理问题、科技股表现、利润率停滞[191]；支持因素包括：更高的预期增长、优于日本/欧洲的人口结构、对移民的吸引力、监管更宽松[191] * 家庭股票配置：美国家庭股票配置比例高，驱动因素包括：优异的盈利增长和利润率扩张、更高回报和更乐观情绪形成的自我实现循环、持有成本降低[196]；风险包括：老龄化人口配置债券、债券保持有竞争力定价、宏观波动性和风险厌恶回归、高回报预期消退、对历史记录的重新思考[196] * 战略国家记分卡：在多个长期信号的综合比较中，美国在估值（Z值-3.3）和两极分化（-1.5）方面得分较低，但在AI（2.0）、监管（1.6）、增长（0.8）和气候（0.8）方面得分较高；英语国家（除美国外）平均得分最高（0.7），而中国平均得分最低（-1.0）[198] 9 利率与宏观波动 * 利率结构性上升：实际利率在下降40年后可能走高[200][205]；推动未来实际利率上升的因素包括：更高的财政债务（尤其是美国）、气候投资、不断增长的老年群体动用储蓄、更高的宏观波动性、全球化逆转[205][208]；预计美国10年期实际收益率在10年后将达到2.25%[214] * 宏观波动性上升：“大缓和”时期带来了更高的不平等和因滞后效应导致的缓慢经济增长[226]；疫情动摇了央行模型核心的参数和关系[226]；气候变化、去全球化、人口结构、地缘政治导致的供应冲击日益普遍，打破了货币政策的“神圣巧合”[226]；更大的两极分化造成巨大的政策波动性[226]；这会提高风险溢价——股票、期限、信用[226] * 通胀与资产：整体更高的通胀对股票影响不大，因为更低的市盈率被更快的盈利增长所抵消[231]；对冲基金将从 elevated 宏观波动性中受益[233] 10 其他资产类别与主题 * 新兴市场：面临气候变化、技术扩散、产业政策、地缘政治等风险[245] * 价值因子：价值股相对于市场的超额回报历史表现[246] * 小盘股：小盘股相对于大盘股的长期回报，以及研发强度对不同规模公司超额回报的影响[258][259] * 行业分析：基于CAPE偏差模型，截至2025年12月31日，必需消费品（隐含超额回报6.0%）、医疗保健（4.6%）、能源（2.2%）、金融（1.8%）等行业预期超额回报较高，而科技（-3.5%）预期为负[284] * 反垄断：过去40年美国企业集中度和加价幅度上升[291]；拜登政府专注于加强反垄断执法，但收效甚微[291]；重点关注科技行业，其次是医疗保健和金融[291] * 房地产：气候风险开始被计入房地产价格[295]；劳动年龄人口减少正对部分国家的房价带来越来越大的下行压力[299] * 黄金：在风险溢价上升的世界里，黄金提供了更高的长期回报[302] * 私募市场：提供与公开市场不同的资产多元化、流动性溢价，但存在业绩差异大、有效风险高、持有和尽职调查成本等问题[306] * 主题投资：2005年至2021年间，一组广泛的1000只主题基金平均每年跑输全球股票1.4%，且平均费用高出约55个基点[312]