涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业（住宅开发、物业管理）[1] * 公司： * 开发商：华润置地 (CR Land)、中海地产 (COLI)、建发国际集团 (C&D Int'l)、滨江集团 (Binjiang)、越秀地产 (Yuexiu Properties)、龙湖集团 (Longfor)、新城发展 (Seazen)、万科 (China Vanke)、保利发展 (Poly Dev)、招商蛇口 (CMSK) [1][7][18] * 物业管理公司：万物云 (Onewo)、华润万象生活 (CR Mixc Lifestyle)、中海物业 (China Overseas Property)、保利物业 (Poly Property Services)、招商积余 (CMPO)、碧桂园服务 (CGS)、绿城服务 (Greentown Service) [1][22][147] 核心观点与论据 * 总体观点：基于极度悲观的市场情绪、投资者持仓清淡以及可能出现的政策转向，中国房地产板块存在逆向投资机会，维持非共识的积极看法 [1] * 实体市场： * 成交量接近底部：预计全国新房销售面积/金额在2025年同比下降9.5%/13.0%，2026年同比降幅收窄至中个位数%/高个位数% [9][77][80] * 百强房企合约销售额预计在2026年下降7%-15% [9][78][80] * 预计新房与二手房合计成交量将在2026年趋于稳定 [15][73][81] * 价格仍有下行压力： * 预计二手房价格可能再下跌15-20%，一旦价格跌回2015年水平（若无政策干预可能在2026年末），跌势可能放缓 [1][2] * 新房价格因品质溢价表现将好于二手房 [2][76] * 当前购房者借贷成本约2.8%，若租金企稳，一线城市房价再跌20%可使租金收益率升至2.3% [97] * 需求分析：当前新房销售面积（约6亿平方米）已远低于约9亿平方米的固有需求，缺口主要由升级需求延迟、保障房供应及空置房源竞争导致 [10][11][12][13][84][85][87][88][89] * 政策预期： * 政策转向信号：2026年1月《求是》文章释放政策基调转向更积极的信号，承认房地产的金融投资属性及其对经济的重要性 [61] * 政策出台时点：预计一线城市（尤其是上海）将在1-2个月内实质性放松限购，而涉及多部门的协调性政策（如中央政府主导的库存回购+房贷利息补贴）可能需要更长时间协调，可能在3月/4月出台 [1][3][65] * 潜在政策工具：最有效的政策工具可能是房贷利息补贴和中央政府主导的库存回购 [19][20][70][72] * 假设对新购房者提供100个基点的房贷补贴，持续3-5年，累计成本可能达2000-4000亿元人民币 [70] * 开发商基本面与筛选： * 资产质量是关键：优质资产（土地储备较新、位于高能级城市）的开发商更能回收资金并聚焦核心城市 [130] * 中海地产、建发国际集团、滨江集团资产质量更优 [18][130][131][132][133] * 销售表现分化：预计中海地产、华润置地、建发国际集团在2026年能实现合约销售额同比增长，超越市场整体表现 [18][138][139][143] * 盈利预测下调：在无政策转向的假设下，将FY25-27E每股盈利预测中位数下调8%，预计FY25盈利下降20% [4] * 将板块FY27E每股盈利预测平均下调20% [153][154][155] * 估值与目标价调整： * 板块估值：在不假设重大政策刺激的情况下，港股上市内房股交易于8.2倍2027年预期市盈率，与历史平均水平一致；若政策转向，估值倍数有上行潜力 [1][145][146] * 目标价调整：基于更弱的盈利前景和/或更低的资产净值，将板块目标价平均下调12% [4][7][156] * 具体调整包括：滨江集团目标价下调13%至11.8元，建发国际集团下调13%至18.6港元，中海地产下调6%至15.0港元，华润置地下调8%至36.0港元，越秀地产下调15%至5.0港元，万科H股/A股目标价均大幅下调42%至3.3港元/3.5元 [7][158][160] * 重点公司更新： * 万物云：评级上调至中性，认为最坏情况已反映在股价中，新目标价20港元基于10倍2026年预期经常性盈利 [1][22][24][181] * 若股价持续低于19港元，万科质押的股份可能触发平仓，控制权或转移至深圳地铁，从而消除不确定性 [23][30] * 预计FY26核心利润同比下降10%，股息可能在2026年下半年或2027年上半年恢复正常 [25][27][31][32][33][34] * 万科：维持跑输大市评级，大幅下调目标价，因其面临流动性压力 [1][45][158] * 截至2025年上半年末总借款超过3600亿元人民币，其中70%以上为银行贷款 [45][50][51] * 2026年仍面临超过120亿元人民币的债券到期 [45][48][49] * 预计2026年合约销售额约900亿元人民币，低于维持现金流平衡所需的每月97亿元人民币的水平 [46][52][53] * 华润万象生活：预计可能从任何消费刺激措施中受益 [1] 其他重要内容 * 库存与城市分化： * 预计前15大城市的库存去化月数将从2025年末的18个月降至2026年末的约15个月，去库存速度更快 [109][112][113] * 上海、深圳、杭州的新房库存可能保持紧张，2026年去化月数约10-12个月 [113][114] * 二手房市场： * 挂牌量可能已见顶，跟踪的18个重点城市挂牌量自10月中旬以来小幅下降 [119][121][122][123] * 但全国挂牌房源量估计在1100-1300万套，相当于20-24个月的消化周期，供应仍远大于求 [120] * 高端住宅市场：供应压力可能在2026年下半年减轻 [126][127] * 风险提示： * 上行风险：政策刺激力度超预期，销售和盈利复苏强于预期 [166][167][172][173][176][180][185] * 下行风险：政策执行不及预期，销售和利润率弱于预期，部分开发商流动性问题蔓延 [164][167][170][174][177][179][183][185][188] * 报告信息： * 报告日期：2026年1月8日 [6] * 研究机构：美银证券 (BofA Securities) [6] * 主要分析师：Karl Choi, CFA 与 Eric Du [6]