行业与公司 * 行业：中国耐用消费品行业，重点关注家用电器（白色家电、厨房电器、小家电）和家具[1] * 主要涉及公司：美的集团、石头科技、顾家家居、海尔智家、格力电器、小米集团等[1][3][6][10][40] 核心观点与论据 一、2026年行业展望：国内以旧换新托底，增长依赖海外扩张 * 国内需求：预计2026年国内家电消费将温和下降1%，优于市场担忧[1][8]。此预测基于约750亿元人民币的以旧换新补贴假设[1][9]。政策范围收窄至6个品类和一级能效/水效，补贴折扣从2000元/20%降至1500元/15%[8][34]。不同产品影响分化，大家电表现将优于厨电[8]。 * 海外需求：预计海外市场（尤其是美国、欧洲）需求更具韧性，将成为主要增长驱动力[1][12]。美国分析师预计2026年消费者支出将稳健增长2.2%，与去年持平；欧洲分析师预计德国家庭可用现金流将增长4.6%[12][56]。中国耐用消费品出口预计将保持温和健康的增长[12]。 * 竞争格局：预计2026年价格竞争将边际缓和，因企业更关注盈利能力和原材料成本上升[1][10]。小米表示将更关注利润率，美的等企业已因成本原因上调空调价格[10]。格力被视为潜在风险因素，因其可能采取更积极的措施来捍卫份额[39][40]。 * 新业务驱动：美的、石头科技等公司正积极发展AI、机器人等新兴业务，可能成为中长期增长动力[1][65]。 二、投资策略与股票评级：精选具备海外扩张和新业务潜力的公司 * 选股标准：青睐具有1) 有意义的海外业务敞口和份额提升潜力，2) 业务扩张带来的新兴增长动力，3) 有吸引力的股东回报/估值的公司[15]。 * 评级调整： * 石头科技：上调至“买入”。预计公司将从2026年第一季度开始进入新一轮快速利润增长期，受全球份额增长和业务战略调整（尤其在中国）驱动[3][19]。预计2026年营收/利润同比增长17%/59%，对应18倍2026年预期市盈率（接近历史低点）[3][7]。 * 顾家家居：下调至“中性”。2025年表现优异后，预计其国内收入增长将因高基数和房地产市场拖累而放缓，海外市场将继续更快增长[3][20]。预计2026年营收/利润增长4%/6%，对应13倍2026年预期市盈率，上行空间有限[3][103]。 * 核心推荐： * 美的集团：被视为最具韧性的公司，下行风险有限，上行潜力来自海外市场和新兴业务[6][16]。预计2026年营收/利润增长7%/8%，股东回报率超过6%（现金分红和回购）[6][16]。目标价A股98元/港股107港元[6][18]。 * 石头科技：预计利润加速增长，受全球份额增长（预计2026年国内/海外增长9%/23%）、新产品（洗地机）扩张和中国业务战略调整（2026年扭亏为盈）驱动[7][19]。目标价210元[7][19]。 三、2025年回顾：以旧换新影响低于预期，竞争拖累大家电 * 补贴规模：估算2025年家电以旧换新补贴使用额约为900亿元人民币，约占3000亿元总资金的30%，低于预期[21]。补贴发放前高后低，上半年影响集中[21]。 * 均价与竞争：以旧换新对均价的提振作用基本消失，以空调为例，2025年均价同比下降3%[27]。竞争加剧，尤其是小米在线上的冲击[27]。 * 品类表现：扫地机器人增长最快（约15%），尽管2024年基数高[27]。大家电增长基本停滞，低于预期；主要厨电销售也低于预期，主要受房地产市场拖累[27]。 四、利润率展望：铜价是主要成本风险，竞争缓和是积极因素 * 成本压力：铜价是当前最明显的成本上行风险，对空调影响最大（约占成本的20%）[14][71]。但考虑到钢价（约占成本的50%）稳定，总材料成本通胀可控（低个位数百分比增长）[14][71]。每5%的铜价上涨，若无法传导，将使主要白电企业毛利率下降0.2-0.6个百分点[14]。 * 传导与应对：领先企业在以往成本上升周期中成功传导了大部分成本通胀[14]。2026年，领先公司正在研究“铝代铜”技术[14][73]。美的等部分企业已从2026年1月开始上调空调价格[14][76]。 * 整体预期：预计覆盖公司平均毛利率/营业利润率在2026年变化0/0.1个百分点[71]。石头科技预计将实现最强劲的利润率复苏[71]。 五、股东回报与估值：高股息提供下行保护，重估需盈利上修 * 股东回报：2025年覆盖公司平均股息支付率为54%，股息收益率为4%[79]。预计2026年股东回报仍是重点，平均股息支付率预计升至55%[80]。美的在2025年回购并注销了115亿元人民币/1.56亿股A股[80]。 * 估值：大多数覆盖公司交易于或低于历史中位数，下行风险有限[85]。但全面的重估机会需依赖：1) 近期盈利预测上修，2) 新业务扩张带来中长期盈利上修，3) 投资者友好的公司行动（如提高股东回报）[85]。 其他重要内容 一、海外市场分析详情 * 2025年出口：家电和家具出口增长放缓（11个月同比分别为-4%/-6%），受高基数和关税影响[45]。大家电出口（增长5%）表现优于小家电（下降5%）和家具[47]。对北美（尤其是美国）出口下降10%，对亚太/欧洲/中东出口增长强劲（分别增长11%/7%/7%）[48]。 * 增长关键：在整体健康消费背景下，增长取决于具体产品潜力（如空调、扫地机器人）和公司量身定制的战略[57]。贸易政策不确定性依然存在，预计中国企业将继续增加本地化生产以规避风险[58]。 二、新产品与技术创新 * 机器人相关：石头科技在2026年CES上发布了带有轮腿结构、可爬楼梯清洁的新型号扫地机器人[68]。领先清洁电器公司已将产品组合从室内扩展到室外（割草机器人、泳池清洁机器人）[68]。美的展示了其最新人形机器人MIRO U[68]。 * AI与数据分析：公司利用AI分析消费者需求以改善体验，应用于空调、洗衣机、冰箱、扫地机器人等[68]。 * 数据中心相关：美的管理层看到数据中心相关空调（尤其是磁悬浮离心式冷水机组）的中期重大收入机会，随着中国数据中心采用更高功率芯片，市场将显著扩大[68][69]。 三、盈利与目标价修订总结 * 根据以旧换新政策延期、房地产数据疲软、铜价上涨及最新行业数据，修订了覆盖公司的2025-2027年营收和利润率预测，导致每股收益修订幅度在-48%至+7%之间[113]。将估值基准滚动至2028年预期市盈率，相应调整目标价（幅度-9%至+17%）[113]。