涉及的公司与行业 * 公司：联想集团 (Lenovo, 股票代码 0992.HK) [1] * 行业：个人电脑 (PC) 行业，消费电子行业 [1] 核心观点与论据 * 近期业绩表现：联想在12月季度 (Dec-Q) 的PC出货量环比基本持平，为1930万台，维持了全球最大市场份额，同比增长14%，显著高于全球PC出货量9.6%的同比增速 [1] * 市场地位与韧性：强劲的PC出货量增长印证了联想在PC领域的领先市场地位，并可能反映了在内存成本上升背景下的消费需求前置 (pull in) [1] * 毛利率展望：预计在12月季度和3月季度，PC毛利率将保持稳定，这得益于公司基于大规模采购的供应链议价能力和领先市场地位，以及消费需求前置对出货规模的支撑 [1] * 毛利率压力：预计在6月季度，毛利率将环比下降 (从3月季度的15.6%降至14.6%)，主要因消费需求前置效应消退和内存成本上升 [1] * 历史周期参考：在上一个内存价格上涨周期中，联想的综合毛利率从2016财年的14.7%降至2017财年的13.8%，并在2018财年回升至14.0% [1] * 投资评级：维持“买入”评级，认为这家全球龙头在周期中更具韧性 [1] 盈利预测调整 * FY2026E (截至2026年3月财年)：营收预测下调2%，因模型假设在内存成本上升背景下PC产品组合升级将不那么激进；毛利率预测从15.4%微降至15.2%，导致毛利预测下调3%；运营费用率因运营效率提升而下调，净利润基本不变 [2] * FY2027E：净利润预测下调5%，主要因毛利率预测下调，特别是降低了6月季度的毛利率预测，以反映消费需求前置效应消退后内存成本上升带来的更大压力 [2] * FY2028E：预测基本保持不变，因预期PC产品组合将持续升级，更多AI PC将支持毛利率在内存上涨周期后复苏 [2] * 新引入预测：引入了FY2029E的预测 [2] 估值与目标价 * 估值方法：采用基于CY2026E非HKFRS每股收益的近期市盈率法，目标市盈率倍数取自剔除异常值后的同业平均 (10.3倍) [7] * 目标价调整：12个月目标价下调9.6%至11.98港元 (原为13.25港元) [7] * 当前股价与上行空间：当前股价为8.95港元，目标价隐含33.9%的上行空间 [11] 财务数据摘要 (基于最新预测) * 营收：FY2026E为781.22亿美元，FY2027E为886.62亿美元，FY2028E为979.01亿美元，FY2029E为1052.78亿美元 [6] * 毛利率：FY2026E为15.2%，FY2027E为15.0%，FY2028E为16.1%，FY2029E为16.3% [6] * 净利润 (非HKFRS)：FY2026E为16.20亿美元，FY2027E为25.45亿美元，FY2028E为31.24亿美元，FY2029E为35.92亿美元 [6] * 每股收益 (HKD, 非HKFRS)：FY2026E为0.85港元，FY2027E为1.33港元，FY2028E为1.64港元，FY2029E为1.88港元 [6] 关键风险 1. PC、服务器与存储、智能手机的市场需求复苏慢于预期 [9] 2. 智能手机和AI服务器领域的竞争比预期更激烈 [9] 3. PC及服务器与存储领域的库存消化时间长于预期 [9] 4. 产品组合升级或整体解决方案 (如捆绑服务或AI基础设施) 的进展慢于预期 [9] 其他重要信息 * 运营效率：模型预测FY2026E的销售及管理费用率将较FY2025A改善，以反映运营效率提升；研发费用率保持稳定，以维持对生成式AI的投资 [2] * 并购可能性：公司的并购评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [11][17] * 利益冲突披露：高盛在过去12个月内曾为联想提供投资银行服务并收取报酬，且存在做市等关系 [20]