涉及的行业与公司 * 行业：铜金属行业（涵盖采矿、冶炼、精炼、下游消费及贸易）[1] * 公司： * 大型标的：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、藏格控股[1][5] * 小型潜力公司：西部矿业、河钢资源[1][5] * 其他提及公司：智利鼎石矿业（Mantoverde铜矿）、铜陵有色（米拉多铜矿）、泰科资源、Grasberg矿山、印度阿达尼冶炼厂、赤峰精通[9][10][12][17][20] 核心观点与论据 * 宏观与价格展望： * 美联储降息预期降低未对铜价产生重大影响，海外流动性宽松未变[1][2] * 铜价上涨逻辑未变，但近期进入调整阶段，一季度通常偏弱，春节前预计宽幅震荡[4] * 节后进入传统旺季，加上海外紧张预期，可能推动铜价再度走强[4] * 预计2026年沪铜运行区间为9.4万-12万人民币/吨，LME铜为1.2万-1.5万美元/吨[1][4] * 长期看，即便过剩量收窄，LME铜价难以持续保持在12,000美元以上，暂给出2026年均价预期为11,500美元左右[21][22] * 供需基本面与平衡： * 供应紧张与扰动：全球精炼铜供应紧张，矿端扰动频繁[1][2] * 预计2026年全球铜精矿增产约60万吨，但受供应扰动影响，实际增量可能仅40万吨左右[3][12] * 厄瓜多尔米拉多铜矿二期延期投产（原计划2026年初，预期增量9万吨），若今年无法投产将加剧原料短缺[1][10][11] * 智利Mantoverde铜矿罢工（2025年产量约7.4万吨），若持续一个月预计影响0.6万吨，需关注其他矿山是否出现类似情况[1][9] * 需求与消费抑制：高铜价显著抑制下游消费[1][2][3] * 精铜杆开工率从2025年12月平均64%降至2026年1月的48%，创近六年最低[3][14] * 下游订单成本普遍在8万-9万元之间，高价难以接受，但随时间推移，下游企业被动接受高价并转嫁成本[14] * 一季度电网消费相对稳定，下游消费韧性较强[14] * 供需平衡预测： * 全球冶炼厂增速维持在2.3%左右[3][12] * 预计2026年全球仍将面临150万吨左右的短缺，与2025年持平[3][12] * 2025年全球供需过剩33万吨，大部分库存集中在美国[19] * 预计2026年全球市场保持紧平衡，不会出现明显累库[19] * 预计2026年海外冶炼厂将增加30万吨精炼铜供应，主要集中在印尼和印度[3][16] * 预计2026年国内铜产量增加约40万吨，但国内供需可能过剩约30万吨[20] * 库存、价差与贸易流： * 国内库存：2025年12月以来国内出现超预期累库，12月增加近8万吨，2026年1月上半月又累库接近5万吨[1][2][15] * 美国库存与进口：美国COMEX铜库存累计达50多万吨，维持高位，近期每周到港量约2万吨，预计库存将继续增加[1][8] * 价差变化：美国精炼铜到港量增加导致CL价差收敛[1][2] * 美伦（LME）价差从三四百美元收敛至负几十美元，主因美国关税预期延迟或取消，以及国内外盘资金表现差异[1][6][7] * 贸易预期：若国内出口从单月4万吨左右进一步增加至8-9万吨，可能缓解国内过剩压力[20] * 成本与利润： * 冶炼厂生产利润：由于长单加工费谈判价格较低（0美元），冶炼厂从前一年的1,000元利润下降至亏损170元[13] * 高硫酸价格弥补了部分损失，使得冶炼厂生产利润相对可承受，今年全球冶炼厂减产概率较低[3][13][16] * 废铜市场影响： * 废铜市场表现强劲，高价环境下精废价差快速走阔，废铜优势明显[23] * 截至2025年10月，用废铜总量接近250万吨，为历史最高水平，自2023年以来每年用量逐步递增[23] * 2025年全年废铜供应量同比增长约10%，进口量维持在近六年最高水平，供应充足[24] * 废铜政策频繁变化影响供应，目前需要含税的废铜才能正常使用[25] * 市场结构与资金： * 当前无论是沪铜还是海外市场的持仓均维持在历史最高位，高持仓对应高价格，未来价格波动可能更剧烈[26] * 自元旦以来国内资金推动力更强，导致内盘价格表现优于外盘[7] * 下游产业影响与预期： * 高价位对下游产业造成压力，下游采购减少、开工率降低[27] * 订单采购价位从85,000元上涨到105,000元，加工企业有一定亏损，只能将亏损降至可承受范围内[27] * 春节后需求预期：三四月份为传统旺季，若价格震荡或震荡上涨，下游能接受，则开工率和需求会回暖；若出现极端行情则不利[28][29] * 投资建议与估值： * 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、藏格控股等大型标的，以及西部矿业、河钢资源等小型潜力公司[1][5] * 以当前1.2万至1.3万美元/吨的铜价测算，主要标的估值约在12至13倍左右，相对不高，建议持续配置[1][5] 其他重要内容 * 长期需求驱动：从更长周期看，包括数据中心、AI等新兴领域对铜需求依然强劲，并且可能超出预期，4%的需求增长是保守估计[22] * 远期供应增量：对于2027年，预计印度阿达尼冶炼厂将增产10万吨，印尼Grasberg（预计2026年底复产15万吨）和PTI阿曼（可能贡献5万吨）复产将影响冶炼厂增量[17][18] * 全球需求增长预期：预测2026年海外市场整体需求增长率为3.6%左右，印度和东盟是主要增量来源，欧洲预计小幅恢复[19] * 终端消费增速：预计2026年终端消费增长率约为2.5%，表观消费增长率约为3%[22]