纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要涉及金融、交通运输、原材料三大行业[1] * 金融行业细分讨论包括银行、保险、证券板块[2] * 交通运输行业细分讨论包括航空、油运、快递、集运子行业[46][48][49] * 原材料行业细分讨论包括铜、铝、锂、镍、黄金、焦煤、氧化铝等商品[62][63][66] * 具体提及的公司包括： * 银行：宁波银行、民生银行[18][19] * 保险：中国平安、中国人寿(H股)、中国太保(H股)、友邦保险(AIA)[20][22][23][24] * 证券：中金公司(CICC，港股)、中信证券(A股)、广发证券、东方财富[29][30][43][44][45] * 航空：三大航(国航、东航、南航，港股优于A股)、春秋航空[60] * 油运：中远海能(A/H股)、招商轮船[61] * 快递：中通快递、圆通速递、极兔速递[62] 核心观点和论据 金融行业：进入正循环，看好利率企稳反弹 * 核心观点：金融板块周期已进入正循环，对板块更加乐观[4] * 宏观与政策环境有利： * 宏观团队预测GDP稳定增长，民营GDP可能比去年略有反弹[5] * 供给侧改革与产能扩张放缓至1.9%，PPI通缩压力下降，预计2027年上半年转正，2026年压力减小[5] * 政策从货币政策转向财政政策托底，利于长期金融风险管控[5] * 金融政策趋于稳定，大起大落情况减少[6] * 利率环境有望改善： * 预计从2026年下半年开始，新金融资产收益和贷款利率可能进入小幅反弹周期[4] * 央行政策口径从“引导综合融资成本下行”变为“维持综合融资成本低位运行”，不再希望利率过快下行[9] * 监管要求银行向借款人公示贷款成本，意在阻止定价低于综合成本线，推动定价回归合理[9][10] * 贷款供需收紧，增速降至6%+，银行定价趋于理性，部分银行贷款利率稳中略升[5][11][12] * PPI趋势改善将减轻社会要求降息的压力[12] * 对中小银行发债管理严格，控制其杠杆炒债行为，有利于国债利率企稳[15] * 乐观情景下，预计利率三年反弹50-70个基点，国债利率可能回到2.3%到2.5%水平[14] * 手续费收入增长强劲： * 预计家庭金融资产增速超过10%，甚至12%以上[16] * 年新增储蓄超30万亿，部分转向购买保险、私募基金等，资本市场活跃利好手续费收入[16] * 风险持续消化： * 风险持续稳步消化，存量风险处在收敛阶段[4][17] * 已消化风险资产约4万亿，存量约20万亿（包括制造业、小微等）[17] * 房地产风险整体有序可控[17] 保险板块：负债与资产端双轮驱动 * 核心观点：2026年看好保险板块，子板块排序为中国寿险 > 区域保险 > 财险[20] * 负债端强劲： * 预计行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长[21] * 产品吸引力高，银保渠道增长快且持续提升份额[21] * 产品结构改善，分红险占比提升，银保渠道价值率提升[21] * 资产端改善： * 利率环境稳定，资本市场情绪不错[22] * 负债端表现良好，推动内含价值增长提速，利润持续改善[22] * 估值有空间：无论从PB、PEV还是PE估值维度，均有较大增长空间[22] * 险资入市： * 2025年险资配置权益规模约1.8万亿人民币，其中约1万亿为新流入，8000亿为市值变动[26] * 2026年配置偏好更均衡（成长与高股息），预计配置体量仍超1万亿，与2025年相当[27] * 分红险产品销售增加，长期可能提升对成长性板块的配置诉求[28] 证券板块：经营环境改善，关注三大主题 * 核心观点：2026年券商经营环境较好，交易活跃，监管环境友善[29] * 主题一：IPO与市场融资量恢复： * 港股IPO活跃，2025年IPO量2800亿，距高点4000亿仍有空间，2026年将持续增加，大型A+H公司是支撑[31] * A股监管强调投融资动态平衡，是积极信号[32] * 2025年A股现金分红超2万亿，但融资量（IPO+再融资）仅约1万亿（含大行注资约5000亿），融资量恢复空间大[33] * IPO恢复推动PE/VC正循环，2025年前九个月投资额和募资额同比回到8%到9%正增长[34] * 主题二：A股机构化趋势： * 2025年险资、公募、私募等机构配置股票规模超6万亿[35] * 机构交易驱动佣金收入（公募佣金费率约为平均的两倍）及对复杂产品（如衍生品、场外期权、雪球、跨境收益互换）的需求[35][36] * 监管态度从“控风险、控规模”转向“理性发展”，边际放松利好复杂产品业务[37] * 主题三：行业整合： * 政策对中小金融机构提出“减量提质”，自上而下推力可能促进行业整合[39] * 全国150多家券商，整合可能考虑股东背景、地方政府意愿、客户资源互补及资本盘活等因素[39][40] * 股价与选股： * 交易性机会在上半年，因交易活跃、基数低[41] * 首推中金公司港股：港股IPO份额接近30%，衍生品优势明显，资本补充后ROE修复与估值回升空间大[43][44] * 看好中信证券A股：头部券商份额能力强，估值距高峰尚有约0.4倍PB空间[44] * 看好广发证券：公募基金管理业务复苏，资本补充落地，有望提升ROE[45] 交通运输行业：机遇多于风险，供给侧变化是关键 * 核心观点：2026年行业机遇多于风险，机遇来自航空、油运、快递；风险在集运[47][48][49] * 航空：上行周期，供需双支撑 * 供给侧：飞机交付延迟、维修维护及发动机备件紧张，供给紧张短期难突破[50] * 需求侧亮点： 1. 中国航空出行渗透率对比发达国家有超一倍以上上升空间，是中长期驱动力[53] 2. 政策鼓励文旅消费，可能多放春秋假、发放消费券[54] 3. 基建投入有望提升，拉动与基建增速正相关的商务出行[54] 4. 出境游增速高于国内游，拉动远程航线周转量[55] 5. 入境游恢复强劲，在航司收入占比明显提升[56] * 催化剂：低油价和人民币升值[56] * 油运：上行周期确定，地缘政治催化需求 * 供给侧：运力分为合规运力与影子船队，后者运输受制裁国家原油，导致合规运力紧张[51] * 需求侧催化剂：美国加大对被制裁国家压力（如伊朗、委内瑞拉），或俄乌停战，可能促使更多原油运输转向合规市场，增加对合规油轮需求[57][58] * 快递：国内整合与海外扩张 * 国内市场：反内卷推动行业整合，低价件出清，头部份额提升[51][59] * 海外市场：需求增长快于中国，中国电商出海带动极兔等快递公司获取份额[59] * 集运：存在风险[49] 原材料行业：基本面分化，看好铜铝锂 * 核心观点：2026年整体看好铜、铝、黄金，锂价短期有支撑但需关注上限[63] * 铝：供应紧张，需求有支撑 * 中国电解铝产能已近上限，2026年增量有限[67] * 印尼新产能多，但电力供应是瓶颈：电网不完善，电厂建设需两年以上，电力设备交货期21个月，成本比去年高30%[67][68][69] * 预计印尼2026年实际产量约80万吨，2027年约100万吨，全球仍处短缺[70] * 青山集团有40万吨潜在产能，是否投产取决于镍与电解铝的盈利对比[71][72] * 需求侧：光伏组件出口退税政策调整（4月1日起组件从9%降至0%，电池从9%降至6%），将引发抢出口，导致上半年淡季不淡，供需更紧张[64][80] * 镍：政策扰动，关注配额 * 印尼2026年镍矿生产配额可能大幅下降，市场传约2.5亿吨[73] * 配额在1月下旬至3月底陆续发放，总额度可能较低，但大企业年中可能申请更多额度[74] * 大企业均表示自身额度不会减少，减少可能来自小企业[75] * 政策允许在3月31日前按旧额度的25%生产，无企业需要被动停产[76] * 铜：供应紧缺，需求强劲 * 供应因去年矿难等因素而紧缺[78] * 需求来自：数据中心（中美都在建设）、电力设备（交货周期延长）、储能[78][79] * 100GWh储能需消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[79] * 锂：短期有支撑，价格有上限 * 供应扰动：环保政策趋严（严查固体废物排放），可能推迟复产或导致关停减产[65][80] * 需求侧：储能与抢出口带来短期支撑[80] * 价格上限：碳酸锂价格在12万到15万人民币/吨区间较为合适，过高将影响储能项目的内部收益率[84] * 其他商品：焦煤、氧化铝等上涨部分受情绪驱动，缺乏基本面支撑[66] * 关于高价与替代的讨论： * 高价影响：2025年底中国因高价减少购买，但2026年需补库，刚需仍在[82][83] * 铝代铜：在电线电缆、空调等领域替代有限且是长期过程，不会立即大幅发生[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * 会议性质：本次会议为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的闭门会，不对媒体开放[3] * 调研信息：原材料分析师近期调研了印尼的电解铝和镍产业，获取了一手产能与产量数据[2][66][70] * 时间节点提示： * 保险板块催化剂：1月底的盈利预告、3月末的2025年年报、4月份的一季报[25] * 镍价关键时点：关注3月底4月初印尼镍矿配额总额度的公布[74][75] * 光伏抢出口窗口：出口退税新政4月1日生效，3月底前将出现抢出口[64] * 风险提示： * 财险板块短期面临管理层不确定性和2025年高基数问题[25] * 券商板块年中可能因再融资摊薄影响而出现股价调整[42] * 锂价过高可能抑制储能需求[84] * 部分原材料商品上涨缺乏基本面支撑，情绪回落后面临回调风险[66]