中国金融业：逐步回归正循环 - 关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 行业：中国金融业，涵盖银行、保险、券商及港交所 [1][2][6] * 行业观点：有吸引力 [2] * 覆盖公司：报告详细覆盖了多家主要银行（如工商银行、建设银行、中国银行、宁波银行、民生银行等）、保险公司（如平安保险、中国人寿、中国太保、友邦保险等）及券商（如中金公司、中信证券、富途、华泰证券等） [41][62][166][254][257] 二、 核心观点与论据 1. 宏观与政策环境：趋于稳定，支持金融资产收益率回升 * 经济展望：预计2026年经济将平稳增长，名义GDP增速略高于2025年，为金融业提供最佳投资情景 [9] * 政策转向：预计政策支持将从货币端转向财政端，有助于控制金融风险并支持金融资产收益率 [9] * 窗口指导减弱：中央经济工作会议声明中删除了“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的表述，应会进一步减少对贷款增长的窗口指导 [9] * 政策不确定性降低：大部分金融政策收紧已结束，2026年政策不确定性和波动性将显著降低 [9] 2. 金融资产收益率与净息差：预计触底回升，开启正循环 * 核心观点：2026年下半年新金融资产收益率反弹，将是金融体系开启新正循环的关键信号 [6][8] * 当前水平过低：中国银行业净息差在2025年上半年已降至1.42%，远低于2019年2% 以上的水平 [30] * 相比之下，美国银行业在美联储利率接近零的时期（2008-2015，2020-2022年初）净息差仍保持在2% 以上 [31] * 合理水平测算：为覆盖各项成本并维持足够的内部资本生成和股东回报，中国的平均贷款收益率需要**>4%，而目前仅为3.2%** [13] * 成本构成：资金成本1.90%、信贷成本0.95%-1.65%、运营成本0.50%、银行利润0.75% [13] * 回升驱动因素： 1. 低于共识的降息幅度及政策对利率关注度降低 [10] 2. 贷款供应趋紧，M2和社融目标在央行2026年工作会议中被淡化 [10] 3. 银行自律协会设定的贷款定价新底线及基于风险的定价推动 [10] 4. 生产者价格指数压力缓解，回归低通胀环境 [10] * 净息差展望：预计银行业净息差将在2026年上半年见底，并在下半年开始反弹 [40] * 预测覆盖银行平均净息差2026年小幅下降1个基点，2027年反弹 [41] * 净利息收入增长预计从2025年的1.8% 恢复至2026年的6.3% 和2027年的9.9% [41] 3. 风险状况：大部分风险已消化，新增风险形成放缓 * 总体风险大幅下降：过去10年的金融清理已将高风险金融资产从2017年的62万亿元（占总金融资产30.2%）降至2025年的21万亿元（占比4.9%） [73] * 预计未来几年将进一步降至约15万亿元，占比约3% [74] * 过去十年已消化/解决的风险总计约103万亿元 [77] * 房地产风险：大部分信用风险已在2021-2024年间被消化 [90] * 估计金融体系在此期间消化了约3.4万亿元与房地产相关的信贷风险 [92] * 与地方政府相关的房地产市场资金可能在2024年上半年已触底 [94] * 工业风险：在持续“反内卷”努力下，风险控制取得显著进展 [7] * 截至2025年11月，约10% 的工业相关信贷可能存在风险 [114] * 这些不良贷款可能在三年内消化（每年约1.88万亿元），比2021-2024年的年均消化速度高出约1.1万亿元，总体可控 [114] * 制造业利润增长自2025年1月以来已转为正值，工业中长期贷款增长自2023年底以来持续放缓 [134] * 零售风险：经过多年贷款增长放缓和更审慎的风险控制，新增风险形成将在2026年下半年放缓 [7] * 家庭资产负债表改善：家庭金融资产/估计可支配收入在2024年上升至33%；截至2025年上半年，家庭金融资产约为家庭债务的5倍 [23] * 家庭杠杆率在2025年第二季度降至20.3% [144] * 信用卡和消费贷的信贷成本在2026年上半年将保持高位，但不良贷款形成将在下半年放缓 [145] * 系统风险可控：根据央行2025年上半年评级，94.6% 的银行（资产总计421万亿元）被列为“绿色”区域，仅2.1% 的银行（资产9.4万亿元）被列为高风险“红色”区域 [84] 4. 收入与盈利增长：预计将出现反弹 * 增长驱动：预计中国金融机构营收和利润增长将反弹，主要支撑因素包括：[56][59] 1. 金融资产收益率企稳带来更稳定的净息差 2. 基建和政府信贷支持下的贷款增长小幅放缓 3. 强劲的家庭金融资产和活跃的资本市场支持手续费收入健康增长（预计高个位数增长） 4. 信贷风险消化过程平稳渐进 * 家庭金融资产：是手续费收入的重要基础。2014-2024年复合年增长率达11.4%，2024年和2025年增速达12%，预计2026年增长超过10% [48] * 预计2030年将达到约430万亿元，2024-2030年复合年增长率为7.5% [162] * 资本市场活动：预计A股市场融资活动将进一步复苏，支持银行手续费收入 [52] * 盈利预测：覆盖银行营业收入增长预计从2025年的0.4% 加速至2026年的5.8% 和2027年的8.9% [62] 5. 投资观点与标的 * 总体配置建议：继续看好保险股表现，银行股表现稳健，券商和港交所有阶段性机会 [6][165] * 银行： * 更多机会在中小型银行：重申对宁波银行的看好，并看到民生银行-H的增长潜力 [7][167][169] * 大型国有银行：因正利润增长和约6% 的股息收益率仍具吸引力，偏好中国银行-H和建设银行-H [173] * 保险：增长强劲、质量改善、估值有进一步上行空间 [7][176] * 重申对平安保险-H的看好，中国人寿和中国太保也将受益 [177] * 预计2026年新业务价值增长强劲，行业ROE呈上升趋势 [178] * 券商：预计2026年将是复苏周期的第二年 [7][179] * 看好中金公司-H、中信证券-A [179][180] * 富途是券商中的首选，因其在港股和海外市场份额增长以及加密货币业务潜力 [189] * 其他： * 奇富科技：短期受潜在贷款利率上限影响存在不确定性，但估值不高 [182] * 港交所：在2026年下半年随着生产者价格指数压力缓和迹象更清晰，存在良好投资机会 [184] 三、 其他重要内容 * 牛市情景假设：如果窗口指导减少，贷款和金融资产收益率可能出现更显著反弹（50-70个基点），推动银行业净息差在2026-2028年间恢复30个基点，银行业利润实现双位数增长，保险业ROE恢复至14-15%，A股市场日均成交额超过2万亿元 [63][64][71] * 估值框架：金融板块估值本质上反映了风险和增长组合的变化 [153] * 无风险利率（10年期国债收益率自2024年底降至2% 以下）和行业风险溢价下降将支持估值反弹 [157] * 强劲的家庭金融资产增长（预计股权配置比例到2030年将达到约11.3%）将为金融股投资提供充足流动性 [162][163] * 工业产能与投资： * 自2024年中以来，对资本支出扩张的资金支持已逐步减少 [127] * 2025年11月，78.9% 的工业子行业资本支出较2024年上半年放缓 [131] * 通过金融手段结合，流向产能过剩部门的资金流应很快会放缓至低于2016-18年供给侧改革时的水平 [128]