研读总结：摩根大通全球市场策略报告（2026年1月12日） 涉及的行业与公司 * 行业：全球及欧洲股市策略，重点覆盖周期性行业、防御性行业、科技、金融、消费、原材料、工业等细分领域 [1][8][9] * 公司/指数：报告提及具体公司包括ASML、Infineon (IFX) 等，并广泛引用MSCI系列指数、S&P 500、台湾出口订单、韩国出口等作为分析依据 [8][31][42] 核心宏观与市场观点 * 对2026年上半年股市持建设性看法，驱动因素是增长与通胀的有利权衡（支持性增长-通胀权衡），预计经济增长将得到相对宽松的货币和财政背景支持，而通胀率可能继续走低 [8][12][170] * 在股市内部，看好周期性行业、价值型风格（在国际投资组合中），并倾向于出口型公司而非国内型公司 [8][13] * 预计企业盈利将广泛加速，当前增速为10-12%，领先指标（如台湾出口订单，通常领先盈利增长约6个月）指向盈利增长加速，这将支持具有更高经营杠杆的周期性行业 [2][8][32] * 通胀可能受控，原因包括：油价低迷（布伦特原油）、工资增长放缓（美国离职率领先指标）、服务价格减速，以及地缘政治风险消退后油价面临中期下行风险，这意味着如果债券收益率上升，可能是出于增长前景改善的正确理由 [8][66][70][72] * 固定收益团队预计收益率将从当前水平上升（例如，美国10年期国债收益率预计从4.17%升至2026年底的4.35%），这与增长前景改善一致，应为周期性交易提供支持性背景 [73][220] 周期性行业分析 * 核心论点：周期性行业将成为跑赢大盘的板块 [1][8] * 盈利拐点：周期性行业盈利过去几年一直落后于防御性行业，但拐点可能即将到来，开始拐头向上 [6][8][36] * 盈利贡献：周期性行业预计将承担今年大部分超趋势盈利增长的责任 * 对S&P 500 2026年预期EPS增长的贡献率为8.8%（总增长13.1%）[38][43] * 对MSCI欧元区2026年预期EPS增长的贡献率为9.3%（总增长14.9%），约占今年EPS增长的三分之二 [47][48] * 利润率处于低位：周期性行业相对于防御性行业的利润率已降至经济衰退期之外未见过的水平，类似经济衰退后的情况，反弹门槛较低，但共识仍预计2026年周期性利润率将进一步压缩，报告认为存在上行风险 [7][8][60][62] * 估值不便宜：周期性行业相对于防御性行业的估值看起来并不特别有吸引力（例如，欧洲周期性行业12个月远期市盈率相对于防御性行业），但如果周期性行业的盈利动能增强，将支持其估值倍数 [8][74][82] 细分行业观点 科技行业 * 半导体：看好。不仅包括AI相关公司（如ASML），也包括更传统的周期性半导体公司（汽车/消费相关），这些公司已落后一段时间（如Infineon）。DRAM现货价格大幅上涨支撑了半导体资本支出多年上升周期的观点 [8][80][87][89] * 软件：持谨慎看法。因AI蚕食风险，可能颠覆现有商业模式、加剧竞争并挤压利润率 [8][92] 工业与资本品 * 资本品：保持积极看法。全球企业资本支出在数据中心、公用事业网络和发电领域去年增长强劲，这种资本支出势头是该行业的关键宏观驱动力，且该行业与PMI的正相关性最强 [8][93][95][99] * 商业服务：不那么看好 [8] 大宗商品相关周期性行业 * 矿业：重申看涨观点，去年3月对该行业进行了双重升级。工业金属自8月初以来上涨超过20%（铜上涨36%，铝上涨20%，镍上涨12%），且该行业表现与基础商品价格之间的差距仍然很大 [8][100][102][103] * 建筑材料：保持超配。尽管交易价格昂贵，但受到强劲定价和销量增长的支持，并将受益于财政支出增加 [8][107] * 能源：继续建议逢高卖出，尤其是在非美国市场，因潜在供应增加（如委内瑞拉）可能加剧供过于求的担忧，原油库存相对于历史水平仍处于高位 [8][114][116][129] * 化工：持中性观点。面临来自中国供应过剩的巨大竞争和定价压力 [107] 金融行业 * 银行：具有吸引力。是对信贷和活动上升周期杠杆最高的行业之一，交易价格仍比大盘折让35%（折价幅度大于通常水平），且资产负债表强劲。不利因素是EPS动能放缓以及银行股已经大幅上涨 [8][122][125] * 保险：从超配下调至低配，原因是定价疲软 [8][117] 消费周期性行业 * 奢侈品：看好。在持谨慎态度一段时间后，现在预计该行业在2026年表现更好，并重申近期升级至超配。中国房价持续稳定和强劲的股市可能通过产生积极的财富效应来支撑消费者信心 [8][126][133][176] * 汽车：在多年低配后，已增加配置，转向中性。该行业目前估值具有吸引力，大多数结构性挑战已广为人知 [8][134][137] * 媒体：持谨慎观点。受到持续盈利下调的拖累，投资者也担心AI可能长期影响传统广告代理商和音乐行业 [8][138][141] 防御性行业观点 * 对5个细分行业中的4个持谨慎态度 [8] * 公用事业：进入今年时下调了评级，部分原因是过去强劲上涨。AI驱动的电力需求激增（数据中心）在2025年推动强劲上涨，但数据中心目前占欧洲总电力需求的不到5%，即使未来几年消费翻倍，总增长也可能不足以证明过高预期的合理性 [8][144][176] * 电信：进入今年时下调了评级。该行业表现不佳（自4月峰值以来跑输大盘15%），主要源于 idiosyncratic 因素（如德意志电信受美元疲软拖累）。剔除德意志电信，该行业跑赢大盘12%。由于并购预期高企，该行业可能难以维持涨势，因此下调至中性 [8][151] * 必需消费品：低配。由于需求疲软和销量停滞，多年来表现不及大盘。疲软的农产品价格和下降的欧元区通胀进一步给盈利和定价能力带来压力 [8][156][159] * 房地产：中性。作为明显的债券代理，受到债券收益率上升的影响 [8][162] * 医疗保健：超配。是防御性行业中强调看好的板块。估值已大幅下降，目前交易价格比其历史相对市盈率低超过一个标准差。监管和定价方面的不利因素可能从此减少，美元拖累减小 [8][165][168] 区域配置观点 * 新兴市场：超配。持仓不足，估值具有吸引力，美元走弱和债券收益率下降有帮助，且最严重的贸易不确定性已成为过去 [177] * 美国：中性。估值昂贵，存在盈利风险，且投资者仓位紧张 [177] * 日本：中性。基本面继续看起来稳健，过去8-9个月表现强劲 [177] * 欧元区：超配。受政治催化剂推动，相对估值具有吸引力 [177] * 英国：中性。估值具有吸引力，贝塔值低，股息收益率最高 [177] 其他重要数据与风险提示 * 盈利增长预期： * MSCI欧洲2026年预期EPS增长为12.1%，2027年为12.0% [212] * S&P 500 2026年预期EPS增长为15.6%，2027年为15.2% [213] * 美国盈利集中度：自2023年以来的大部分盈利增长由科技行业驱动，科技七巨头（Mag 7） 与标普500其他成分股的盈利增长存在巨大差距，但预计整个股市将逐步缩小与科技行业的盈利差距 [23][27][29][30] * 汽车子行业反弹：在MSCI欧元区，超过一半的周期性盈利贡献来自非必需消费品行业，其中汽车子行业可能在2025年受到一次性因素影响后，在2026年出现大幅反弹 [51] * 风险提示：报告包含免责声明，指出摩根大通与其研究覆盖的公司存在业务往来，可能产生利益冲突 [4] * 关键风险假设：报告列出了上行、基线和下行情景预测及指数目标 [173][178]