涉及的行业与公司 * 行业：台湾印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器、网络交换机的上游材料领域[1][2] * 公司：联茂电子、台光电子[1][7] 核心观点与论据 * 对覆铜板行业持积极看法：基于2026年预期出货量与平均售价的增长，认为近期股价回调是健康的，因市场对Rubin平台采用M9级覆铜板的初始预期过高[1] * 2026年人工智能需求持续强劲：尽管存在泡沫担忧，但人工智能供应链仍存在许多未解决的生产瓶颈，行业整体产能无法满足美国客户的过度投资，因此2026年人工智能服务器生产将继续加速[2][11] * 平均售价增长潜力：受规格升级和低端产品涨价推动，预计2026年覆铜板平均售价将有多重利好因素，包括玻璃纤维和铜箔的升级，以及因通胀导致的同类产品提价[3][31] * 东南亚产能扩张与中国的持续重要性：尽管覆铜板和印刷电路板行业均在东南亚扩张产能，但预计生产效率可能低于预期，导致行业整体产出下降，短期内终端客户仍将妥协使用中国产能[4][69] * 覆铜板竞争格局优于印刷电路板：覆铜板领域新进入者较少，而印刷电路板领域从2026年起将有更多中国厂商积极进入人工智能供应链并加速新产能建设[4][74] * 规格升级趋势持续：预计2026年人工智能服务器将更广泛地采用M8/M8+级覆铜板，并升级原材料，同时印刷电路板层数将增加至20-40+层[33] * 关键原材料短缺：低介电常数玻璃纤维和高阶HVLP铜箔是关键战略材料，目前均严重短缺，能否确保这些材料的供应对覆铜板制造商未来几年的增长至关重要[32][61] * 东南亚生产效率问题：由于高端人才短缺、文化差异导致的劳动力管理挑战以及良率低于预期，印刷电路板厂商在东南亚的销售贡献可能低于预期，这间接拖累了东南亚的覆铜板需求[77][78] * 启动覆盖并给予买入评级：基于积极的产量增长和规格升级带来的内容价值提升，启动对联茂电子和台光电子的覆盖，均给予买入评级，目标价分别为新台币2100元和新台币600元[1][85] 其他重要内容 * 美国云服务提供商资本支出强劲：预计主要美国云服务提供商的合计资本支出将从2025年的4130亿美元增长至2026年的5750亿美元，同比增长39%，支出势头将延续至2027-2028年[12] * 人工智能驱动印刷电路板结构性增长：预计2025-2029年，服务器与数据存储印刷电路板需求将以约11%的年复合增长率增长，有线基础设施印刷电路板需求将以约8%的年复合增长率增长[14][15] * 印刷电路板与半导体载板供应链的区别：印刷电路板位于下游，靠近系统层级；而半导体载板位于上游，与芯片封装层级相关[18][20] * 日东纺是关键参与者：日东纺是人工智能产品印刷电路板和载板供应链中的关键参与者，其产能扩张决策将显著影响两个供应链的竞争格局[22][23] * 联茂电子也拥有载板用BT覆铜板业务：联茂电子也供应用于载板的BT覆铜板，尽管目前销售占比仅为低个位数百分比[27] * 石英玻璃的采用前景：石英玻璃虽性能优越，但由于工艺控制要求严格、关键设备交期长、客户认证周期长，预计供应不会在短期内迅速扩大，其广泛采用仍需时间[52][53] * 铜箔升级与供应瓶颈：随着向HVLP4铜箔迁移，预计2026年将出现供应瓶颈，HVLP4的加工价格比HVLP3高出约40%[61][63] * 成本上涨推动提价：由于铜价上涨，联茂电子正在提高M4及以下产品的定价，台光电子也在提高M6产品的定价[66][67] * 联茂电子的市场地位：联茂电子是覆铜板领域的领先厂商，在AWS Trainium中占有80%份额，在Google TPU中占有50%份额，在Meta MTIA中占有100%份额[87][101] * 台光电子的增长动力：台光电子是高端覆铜板网络设备领域的领先厂商，预计将从800G交换机的升级和AWS Trainium 3的全年贡献中受益[91][103] * 主要风险：包括人工智能服务器需求弱于预期、人工智能供应链生产瓶颈、覆铜板升级慢于预期、关键项目中份额意外丢失、终端客户更严格执行去中国化政策等[105][106][107]