全球轮胎行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球轮胎行业，重点关注欧洲汽车与零部件领域[1] * 主要覆盖公司：米其林、普利司通、倍耐力、大陆集团[2][8] * 评级：米其林、普利司通、倍耐力为“跑赢大盘”，大陆集团为“与市场持平”[2][8][12] 核心观点与论据：定价能力与价格合理性 * 一级供应商拥有真实的定价能力：基于对ADAC（德国汽车协会）2020-2025年间360项轮胎测试数据的分析，轮胎价格与测试得分高度相关[3][25][27] * 价格溢价由品牌和分销驱动：一级供应商的定价高于其轮胎质量所暗示的水平，例如米其林和倍耐力等顶级品牌的溢价超过10%[3] * 价格溢价未发生显著变化，不存在价格欺诈：自2020年通胀前以来，一级供应商相对于其质量保持了相似的价格溢价，表明其市场溢价是公平的，并未过度提价[4][26] * 高端轮胎的经济性证明其溢价合理：例如，大陆集团声称“A”级轮胎每行驶100公里可节省0.5升燃油[3][78]，基于欧洲平均燃油价格和年均行驶里程，四条A级轮胎约400欧元的溢价可在四年内（轮胎典型寿命）通过燃油节省收回成本，尚未计入安全性、可靠性等其他收益[3][81] 各品牌定价能力分析 * 米其林：在过去三年中保持了高于其质量两位数百分点的定价能力，在所有时期均位于价格-质量关系线上方[5][61][62] * 倍耐力：表现出与米其林相似的强劲定价能力，其溢价在2023年有所提升[5][26][68] * 大陆集团：其自有品牌定价能力强，但旗下二级品牌（如Semperit、Viking等）的定价能力有所恶化，可能与进口轮胎竞争加剧有关[5][26][64] * 普利司通：其二级品牌Firestone的定价能力有所改善，但普利司通品牌的溢价有所减弱，表明其可能更注重市场份额而非价格[5][26][71] * 中国轮胎制造商：继续以低于测试分数所暗示的价格进行销售，且过去五年这一折扣水平未发生有意义的变化[5][26][75] 2026年定价与成本展望 * 预计2026年所有公司都将实现正的同店定价，以转嫁关税成本[6][83] * 原材料成本预计下降将部分抵消定价增长：预计轮胎制造商的平均加权原材料成本将在2026年下降3%，主要受橡胶和石油价格下跌驱动[6][83][89] * 中期价格/组合增长预测为2-3%，主要通过产品组合向更高平均售价的高端轮胎转变实现[6] 竞争格局与投资观点 * 支持对竞争的积极看法：报告强化了观点，即一级供应商能够因其优质产品获得溢价，驱动有吸引力的单位经济效益，且低成本竞争迎头赶上的迹象甚微[7] * 米其林投资逻辑：即将迎来由高端化和重组驱动的下一阶段利润率扩张，预计利润率扩张将超越市场共识，2026年和2027年EBIT预测分别比共识高8%和16%[9]，资产负债表杠杆处于20多年来的低点，为支付股息、宣布超出已公布的10亿欧元回购计划以及进行增值并购提供了空间[9] * 倍耐力投资逻辑：作为纯消费轮胎制造商，将受益于与行业相同的结构性顺风，推动收入和利润率扩张超越共识[10]，当前因公司治理纠纷交易价格较公允价值有显著折价，若治理问题在明年3月前解决，理论估值可达94亿欧元，较当前市值高出40%以上[10] * 普利司通投资逻辑：来自高端化的结构性增长故事极具吸引力，预计明年将返还其市值的5%用于股东回报，且管理层表示可能使用进一步回购以满足公司的权益比率目标[11] * 大陆集团投资逻辑：轮胎业务的隐含估值看起来合理，且近期轮胎业务表现非常强劲[12]，但ContiTech业务的出售存在下行风险，可能因资产规模较大以及大陆集团是积极的卖家而令市场失望[12] 历史价格表现与近期趋势 * 自2020年以来轮胎价格已上涨25%[2] * 米其林在过去15年中定价略高于通胀，且在2023年和2024年定价步伐加快[15] * 一级供应商的价格/组合增长在过去10年中走势相近，但倍耐力在新冠疫情前显著跑赢[92][93] 其他重要信息 * 轮胎价格区间广泛：在ADAC 2025年夏季轮胎测试中，相同规格的轮胎价格从76欧元（双钱DC100）到146欧元（米其林Pilot Sport 5）不等，为特定豪华车型定制的轮胎（如适配阿斯顿马丁DBX 707的倍耐力PZero）价格甚至更高[17][19][22][24] * 米其林去年末发布盈利预警，提及在转嫁关税成本方面遇到困难，这引发了投资者对一级供应商是否定价过高的质疑[2][15]