摩根士丹利关于ASML Holding NV研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司: ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA) [1][5] * 行业: 欧洲半导体技术行业 [5] * 相关客户/同业: 台积电 (TSMC)、三星 (Samsung)、英特尔 (Intel)、SK海力士 (SK Hynix)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT) [3][15][21][24] 核心观点与上调目标价依据 * 将ASML目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，评级为“超配”及“首选股” [1][4][5][7] * 上调核心驱动力: 对2027年晶圆代工和内存资本支出增长以及中国需求好于预期的预期 [1][7] * 2027年盈利预测: 预计销售额达468亿欧元，每股收益 (EPS) 达45.7欧元，意味着57%的同比增长 [3][7][14] * 系统销售额预测从297.72亿欧元上调至368.7亿欧元，增长24% [14] * 毛利率预测从53.7%上调至56.2% [14] * 营业利润预测从145.87亿欧元上调至197.2亿欧元，增长35% [14] * 估值方法: 采用31倍市盈率 (此前为29倍)，处于通常周期峰值估值区间30-35倍的低端，得出1400欧元目标价 [3] * 牛市情景: 目标价上调至2000欧元，基于2027年每股收益50欧元及40倍市盈率 [3] 各业务板块需求前景 先进逻辑/晶圆代工 * 台积电 (TSMC): 2026年资本支出指引为520-560亿美元，中点同比增长32%，其中70-80%用于先进制程 [15] * 将ASML对台积电的EUV工具出货量预测上调：2026年从约20台上调至29台，2027年从28台上调至40台 [15] * 预计2025年仍有约18台低数值孔径EUV工具运往台积电 [15] * 英特尔与三星: 预计其制程开发势头改善，2027年各自为逻辑/代工业务采购5-6台EUV工具 [15] * 总体预测: 预计2027年运往逻辑/代工领域的EUV工具总数约为52台，远高于此前预测的25-30台 [15] 内存 (DRAM/HBM) * 价格走势: DRAM价格在2025年第四季度和2026年第一季度保持强劲，由常规服务器CPU需求以及大型超大规模企业对AI（特别是智能体AI）的需求驱动 [19] * 资本支出周期: 强劲的定价周期 (预计从2025年第四季度持续至2026年第三季度) 将最终引发大规模的DRAM产能建设，预计大部分需求将在2026-2027年落地 [3][19] * 工具需求: 预计2027年EUV工具需求达80台，同时深紫外 (DUV) 销售额预计约150亿欧元，若NAND建设超预期则存在上行空间 [3] 中国市场需求 * 好于预期: 调研显示中国领先内存制造商 (长鑫存储、长江存储) 及更广泛的“四大”厂商需求持续强劲 [21] * 预测调整: 将对中国销售额的预测调整为今年和明年同比基本持平，而公司之前的指引是2026年将出现显著同比下降 (估计为15-20%) [7][21][28] 其他产品 * 高数值孔径EUV: 预计确认约6套高数值孔径系统的收入，价值20-30亿欧元 [3] * 安装基础管理 (IBM) 销售额: 预计约99亿欧元 [3] 近期业绩展望与预测 (2025年第四季度及2026年) * 2025年第四季度业绩 (2026年1月28日发布): * 订单量: 预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，将是ASML最后一次披露订单量 [24][30] * 销售额: 预计为96.75亿欧元，位于指引区间 (92-98亿欧元) 的高端，同比增长4% [28] * EUV销售额预计环比增长44%至30.4亿欧元，占销售额40%，包括9台低数值孔径EUV工具 (台积电5台、三星2台、SK海力士2台) 和3台高数值孔径工具 [28] * DUV销售额预计环比增长32%至45.6亿欧元 [28] * 毛利率: 预计为51.8% (2025财年预计52.7%) [26][28] * 2026年指引: 预计ASML将谈及两位数销售额增长 (+12% 同比)，模型预测约365.48亿欧元销售额，其中DUV销售额持平抵消了强劲的EUV需求 [28] * 财务预测对比: 摩根士丹利对2025年第四季度的销售额、营业利润和每股收益预测均略高于市场共识 [26] 风险因素 * 上行风险: AI库存消化阶段突然来临，和/或DRAM价格在近期见顶 [7] * 下行风险 (熊市情景): 先进节点设备市场复苏温和，关键客户资本支出保持紧缩，EUV需求弱，DUV和IBM占比高，每股收益可能降至20欧元左右 [37][48] * 其他风险: 高于预期的浸没式需求 (中国)、EUV订单簿扩张缓慢、高数值孔径销售初期推迟 [43] 其他重要信息 * 市场数据: 报告发布日 (2026年1月15日) 股价为1149.40欧元，市值约4570.3亿欧元，52周区间为508.40-1149.40欧元 [5] * 历史财务表现: 2024年销售额282.63亿欧元，每股收益19.24欧元；预计2025年销售额326.24亿欧元，每股收益25.20欧元；预计2026年销售额365.48亿欧元，每股收益29.12欧元 [5][31] * 投资主题: ASML是半导体制造关键工具组的主导供应商；预计晶圆厂设备支出增长，但光刻强度在2024-2026年趋于平缓；随着DRAM和逻辑EUV需求改善，共识盈利预期有望上修 [44] * 共识评级分布: 74%超配，24%均配，3%低配 [47]