行业与公司 * 行业：北美应用软件即服务行业 [1] * 公司：报告覆盖了众多应用SaaS公司，并重点提及了HUBS、KVYO、WIX、AMPL、BL、DSGX、NAVN、NICE、TWLO、FIG、ZETA、GDDY、CXM、FRSH、GTM、RAMP、RNG、FIVN、LZ、SPT、MANH、BILL、MNDY、ASAN、BOX、DOCU、ZM等 [2][5][7][52][56][75][76][77] 核心观点与论据 * 2025年行业表现疲软：应用SaaS行业在2025年表现逊于更广泛的软件集团和科技板块，主要受AI相关担忧拖累，表现为收入增长乏力、估值倍数压缩 [3] * 收入增长保持低迷，覆盖的30家应用SaaS公司平均收入增长率在2025年第四季度预计为15%，中位数为14% [11][12] * 2025年收入预期修正幅度不大，各季度修正在-1.2%至0.8%之间 [14][19] * 估值倍数显著压缩，企业价值/未来一年销售额倍数从2023年10月的约6.4倍降至2025年12月的约3.9倍 [15][16] * 导致应用SaaS相对于更广泛软件集团的估值折价从一年前的约20%扩大至约37% [3][20][21] * 2026年展望：克服AI恐惧的两步路径：市场情绪改善需要两个步骤 [23] * 第一步：证明AI风险低于预期：已有证据表明AI相关的DIY风险、初创公司风险和基于席位的定价模型风险被夸大 [24][26] * CIO调查显示，将应用软件供应商作为应用AI/ML技术主要合作伙伴的比例从2024年第三季度的13%连续上升至2025年第四季度的19%，而依赖超大规模云供应商的比例从2024年第三季度的33%下降至27% [26][28][29] * 新客户需求保持稳定，2025年隐含的平均新客户同比增长率在8%至10%之间，缓解了对初创公司竞争的担忧 [26][32] * 基于席位的定价模型被视为执行风险而非生存风险，CIO计划在2026年放缓招聘步伐，33%的CIO预计整体招聘将减少 [26][27][33][34] * 第二步：获得增长前景改善的可见性：投资者需要看到增长轨迹切实改善和收入预期上调 [35] * 周期性不利因素已基本消化，净收入留存率在过去三个季度趋于稳定，相对于2022年和2023年各约7个百分点的压缩，过去两年仅恶化约1个百分点 [35][39][41] * CIO调查显示，软件是2026年IT支出计划中唯一预计增长略有加速的类别，从2025年的3.7%增至2026年的3.8% [35][43][44] * 对AI货币化的信心是重新吸引投资者的关键，用于支持AI计划的净新预算（而非预算重新分配）来源比例从2024年第二季度的12%连续上升至2025年第四季度的24% [35][48][49] * 投资策略：选择性机会与杠铃策略：由于缺乏广泛的上行预期修正，采取选择性投资策略，偏好符合“AI成功框架”且估值合理的公司 [7][8][52] * 总体偏好：采用杠铃策略，一端是“AI成功框架”中定位良好的供应商，另一端是具有合理估值的特殊增长加速故事 [7][8] * 具体推荐：在面向客户的软件中偏好HUBS、KVYO、WIX、AMPL（评级由平配上调至超配），在后台应用软件中偏好BL（新首选股）、DSGX（评级由平配上调至超配）、NAVN [7][8][52] * AI成功框架：根据终端市场AI准备度和公司竞争护城河评估AI成功概率，销售与营销、客户服务和开发工具等类别采用更快，而会计、HR和供应链软件等类别采用较慢 [36][50] * 个股观点摘要： * HUBS (超配)：尽管2025财年持续以约高双位数速度增长，但企业价值/未来一年销售额倍数压缩了55%，估值显著折价，目前交易于约4.5倍企业价值/销售额和约0.3倍增长调整后倍数 [59] * KVYO (超配)：2025财年企业价值/未来一年销售额倍数压缩约40%，管理层承诺2026财年至少实现21-22%的增长，股价交易于约0.2倍企业价值/销售额/增长倍数 [59][60] * WIX (超配)：2025财年企业价值/未来一年自由现金流倍数压缩50%以上至约11倍，2026年存在叙事转变的催化剂 [60] * AMPL (超配，由平配上调)：升级原因包括优化不利因素减弱、数字产品开发顺风增强、多产品采用故事以及合理的估值且无基于席位的定价模型拖累 [61][86][87] * BL (超配，新首选股)：提升为后台首选股，预计2026年增长拐点将释放价值，基本面正在好转，第三季度新客户预订量同比增长45% [79][83][100][101] * DSGX (超配，由平配上调)：升级原因是有机增长加速、近期重组带来的杠杆效应以及估值回落至10年低点（19倍企业价值/未来一年EBITDA） [79][83][106][107][118] * TWLO (超配)：预计2026年能保持2025年的增长势头，第三季度来自AI客户的语音收入同比增长60% [60] * FIG (平配)：股价交易于约14倍企业价值/销售额，估值仍较高，需观察其维持快速增长的能力 [62] * MANH (平配)：估值溢价（28倍2027财年自由现金流），预计2026财年指引可能令市场失望 [85] * BILL (平配)：基本面趋于谨慎，股票薪酬仍高达收入的15% [85] 其他重要内容 * 风险监控：需要关注的风险包括：AI风险超预期、平衡席位与消费定价模型时出现断层、AI相关成本或销售营销费用增加对运营利润率及自由现金流的风险、宏观因素对IT支出的干扰 [54] * 估值对比：应用软件估值处于低谷，其增长调整后的企业价值/销售额倍数约为0.31倍，低于更广泛软件集团的0.47倍，也低于其5年平均值0.46倍 [21][130] * CIO支出调查细节： * 2026年软件支出增长预期从2025年的3.7%小幅提升至3.8%，而硬件（1.6%降至1.0%）、通信（2.4%降至2.2%）预期下降，IT服务支出趋势保持不变（2.0%） [35][44] * 与2025年第三季度调查相比，2025年第四季度调查中对2026年所有领域的IT支出增长预期均有所下调，但软件的下调幅度最小 [35][45][46] * 受访者倾向于整合平台而非最佳单点解决方案，特别是在协作/内容工作流与管理、营销应用、DevOps和IT运营/可观测性领域 [26][29] * 价格目标与评级变更：报告更新了覆盖范围内的多个公司的评级和目标价，具体变更详见相关表格 [5][52][54][73]