涉及的公司与行业 * 公司：佳鑫国际（嘉兴国际资源公司），一家在香港联交所和哈萨克斯坦阿斯塔纳交易所两地上市的中资钨矿企业[2] * 行业：钨金属采掘与加工业，属于战略金属行业[2] 核心观点与论据 * 公司核心资产与规划： * 巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨资源量的露天钨矿，综合资源量位列全球第四[3] * 根据JORC规则，矿产资源量达1.075亿吨矿石，平均三氧化钨品位0.2%，对应三氧化钨资源量23万吨[2][3] * 项目一期年处理能力330万吨（日处理1万吨），二期满产后年处理能力将提升至495万吨（日处理1.5万吨），年钨精矿产能可达1万吨以上[2][3] * 采矿权证有效期至2040年，开采深度300米[2][4] * 项目计划2026年整合采选系统，2027年一季度具备二期生产能力[2][8] * 公司发展历程与股东结构： * 公司受益于“一带一路”倡议，2016年获得巴库塔钨矿采矿权[2] * 2018年底江西铜业入股成为重要股东[2][5] * 2024年11月项目开工，2025年4月进入商业化生产[2][5] * 股东结构为混合所有制：恒兆国际（31.3%）、江西铜业（30.1%）、中国铁建（10.8%）[16] * 公司核心竞争力： * 资源与成本：资源丰富、规模大、成本低，设计产能为全球单一最大，回收率长期保持79%左右[15] * 区位优势：位于哈萨克斯坦，距中国霍尔果斯口岸仅160公里，运输便利，且受“一带一路”倡议支持[4][15][16] * 股东与管理：混合所有制兼具决策灵活性与国资支持，管理团队经验丰富[16] * 成长潜力：计划进行深加工拓展，建设垂直整合的加工及精炼厂[16] * 钨行业供需与前景： * 供给紧张：全球钨资源稀缺，中国储量占比下降但产量占比仍高，面临供应压力，政策约束强化[2][6] * 需求增长： * 国内：制造业升级、新能源（如光伏钨丝）、大型基建（如雅鲁藏布江水电站）推动需求[2][7][9][12] * 海外：地缘冲突导致军费开支增加（如美国2026财年国防预算同比提升约12%），驱动高端装备及安全补库需求[3][11][13] * 消费结构：硬质合金占比最高，达65%[7] * 具体需求预测： * 光伏钨丝耗钨量预计从2023年的775吨增至2028年的3,893吨，复合增长率38%[9][10] * 海外原钨消费量预计从2023年的3.88万吨增至2028年的4.77万吨，复合增长率2.9%[13] * 全球原钨消费量预计从2023年的9.62万吨增至2028年的10.98万吨，复合增长率2.7%[13] * 价格走势与市场判断： * 供需紧张推动价格持续上涨，2025年底中国钨精矿价格达45.95万元/吨，全年累计涨幅224%；2026年1月15日价格站上50万元/吨，年初以来涨幅近10%[14] * 预计未来几年全球原钨供需缺口在1万-2万金属吨之间，约占需求的18%-20%[3][14] * 库存处于历史低位，截至2025年11月，中国APT生产商和碳化物生产商库存水平分别下降61%和17%[3][14] * 市场长期维持钨价牛市看法，认为价格中枢将持续抬升[19] 其他重要内容 * 公司盈利预测： * 预计2025-2027年营业收入分别为10亿元、23亿元、45亿元人民币，对应增长率分别为221%和38%[17] * 预计钨精矿产量从2025年的5,292吨增至2026年的8,000吨，再到2027年的11,000吨以上[17] * 预计单吨税前完全成本从13.6万元降至9.85万元[17] * 预计净利润从2025年的2.6亿元增至2026年的17.2亿元，再到2027年的26.3亿元人民币[17] * 估值与评级： * 首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标价95港币[18] * 基于PE法，估值对应22.6倍PE，目标市值389亿人民币或433亿港币[18] * DCF估值法测算股权价值范围为368-429亿人民币，对应410-477亿港币[18] * 潜在合作：公司与哈萨克斯坦主管部门签署谅解备忘录，以继续开发项目并开展潜在合作[2][8]