超级铜周期电话会议纪要关键要点总结 一、 行业与公司 * 行业：铜行业，涵盖上游铜矿开采、中游冶炼加工、下游消费及应用[1] * 公司：提及的龙头企业包括紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源[28] 二、 核心观点与论据 1. 周期定位：第四轮“AI超级周期”已启动 * 当前处于第四轮超级铜周期（AI超级周期），区别于战后重建、亚洲崛起、中国工业化等历史周期[2] * 核心驱动力是AI科技革命和发达国家再电气化，打破了传统经济增长、通胀预期与铜价之间的关联性[1][2][3] * 宏观流动性预期及AI趋势已成为主要定价力量，影响力高于传统供需基本面[2][22] 2. 需求端：结构性转变，新需求强劲 * AI全产业链需求旺盛：芯片制造、数据中心（年耗电需约27万吨精炼金属，占全球消费1%至1.2%）、电力基础设施、下游应用（智能家居、新能源汽车、人形机器人）均需大量精炼金属[1][4][8] * 新兴产业贡献显著增量：新能源汽车、光伏风电、储能、AI基建、人形机器人、低空经济等，预计2026年贡献60-80万吨增量需求[20][21] * 传统与海外需求复苏：中国“十五”期间电网投资达4万亿人民币，将显著拉动用铜需求[19]；欧美国家经历20年需求下降后，自2020年开始重新增长[3]；欧洲因基建、军工及战后重建推动需求复苏[21] 3. 供应端：长期紧张，约束多重 * 产量增长乏力：2025年全球主要铜矿因事故、缺电等问题导致增产不及预期，甚至负增长；预计2026年重点铜矿企业产量仍将维持低增速，新增供应约50万吨，但实际增量可能低于预期[1][9] * 资本开支不足：铜矿企业资本开支水平较低，仅达上一次超级周期高峰后2013年的70%-75%，考虑通胀后实际更低[10]；资本开支领先供应增速5-8年，预计2026-2030年增速维持低位[1][10] * 资源与开发挑战：好资源越来越少，新发现大型矿床寥寥无几[1][10]；项目开发周期从2000-2009年的平均11年，延长至2020-2024年的平均18年[12] * 政策与地缘风险：资源民族主义抬头、政策不确定性升高，进一步延长开发周期[1][11][12]；大型企业更倾向于并购而非新建项目[9][12] 4. 价格展望与驱动因素 * 价格预期：预计2026年铜价中枢在13,000美元/吨以上，可能较2025年（上涨20%至30%）再上涨20%[2][24]；铜价需稳定在12,500美元/吨以上才能激励矿企开发新矿[23] * 核心驱动：AI趋势、宏观流动性（美联储预计2026年继续降息两次）、地缘政治与战略资源争夺[2][19][23] * 主要风险：中美经济表现不及预期、美元流动性边际收紧、AI泡沫破灭（可能性较小）[24][25] 5. 市场结构与供应链变化 * 区域性供需失衡：美国对进口精铜加征关税预期使Comex铜价对LME铜价形成溢价（最高达15%-20%），吸引非美地区精铜流向美国，导致全球库存分布差异化[2][16] * 美国囤积资源：美国对关键资源掌控意愿增强[18]；2025年前五个月累计进口精炼铜同比增长128%，达67万吨[18]；若趋势持续，2026年美国可能超额累库31万吨，加剧非美地区短缺[18] * 冶炼环节承压：2025年冶炼厂利润良好，受益于硫酸及副产品价格上涨、TC/RC较高[14]；2026年前景不乐观，TC/RC长单谈判为0美元，现货约**-40美元**，硫酸价格可能下跌，或导致亏损和减产[14] 6. 政策与环境 * 中国政策调整：控制铜冶炼新增产能，要求新建产能与铜矿产能匹配，防止行业内卷[2][15] * 去美元化与战略储备：地缘风险加剧全球战略物资储备需求[6]；2025年12月中国铜进口同比增长30%以上[6]；铜作为重要战略金属，供应链安全至关重要[1][5][7] 7. 相关市场与估值 * 废铜市场：全球争夺激烈，中国国内拆解能力有限，政策不确定性增加，预计2026年国内废铜增量仅为10-20万吨[13] * A股铜板块估值：当前估值水平较为安全，相对于全体A股及有色板块的估值溢价扩张明显，预计2026年估值上行更为轻松[26] * 企业比较：在商品价格上涨背景下，核心铜矿企业成本控制能力优于金矿企业，业绩弹性释放更容易[27] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * 2025年中国精炼铜产量同比增长超过10%，部分得益于长期价格不错及硫酸价格上涨[13] * 美国智利国家铜业公司对非美地区精铜报价大幅上调，其中亚洲地区上调近300%[16] * 预计2026年底全球电解精铜供需过剩量将从2025年的26万吨减少至17万吨，基本面边际上比2025年更紧张[2][22] * 2026年全球用铜消费增速预计可达3%左右[21]