关键要点总结 1 涉及的行业与公司 * 行业：整体A股市场、房地产、金融（银行、非银金融）、科技TMT（通信、传媒、计算机、电子）、高端制造（汽车、机械、电信、军工）、公共事业、白酒、周期资源品（钢铁、化工）、医药、电力设备、食品饮料[1][2][3][4][5][6][7][8][9][11][12][18][19] * 公司：未提及具体上市公司名称 2 核心宏观与市场范式转变 * 中国经济与A股市场正经历从依赖房地产和信贷脉冲的传统模式，向**“减重增肌”** 新范式转变[1][2] * 新范式特征：审慎开支、高效周转、权益增厚、直接融资取代银行信贷、提升企业资质[1][5] * 传统模式弊端：导致周期性购买力枯竭、新兴产业投资过剩、供需失衡、经济下行，股市呈现牛短熊长快牛态势[3][4] * 新范式路径：直接融资增加居民财产性收入，引导居民进行中长期股票配置（如养老金），形成支持企业提升利润和分红能力的良性循环[5] 3 A股ROE的结构性革命 * 整体趋势：房地产对ROE的拖累接近尾声，科技、制造及红利板块ROE稳定抬升，驱动力量发生根本变化[1][2][6] * 历史对比（2018年 vs 当前）： * 2018年全A ROE为9.7%，其中6.3个百分点由金融和地产贡献[11] * 过去五年结构调整中，A股ROE下降1.8个百分点，其中地产链拖累1.1个百分点，金融板块拖累1.1个百分点[11] * 结构变化详情： * 下降板块：金融地产链ROE贡献大幅下降。地产链（狭义）贡献从2018年的1.3个百分点降至接近0；银行业ROE从13% 降至8.8%[6][8][11] * 上升板块： * 科技TMT整体ROE从3% 升至约7%，其对整体ROE的贡献从0.2个百分点升至0.7个百分点[1][7][9][11] * 高端制造业整体ROE从5% 提升至6%，贡献从0.5个百分点升至0.6个百分点[1][7][9][11] * 公共事业领域也显示提升趋势[1][9] * 科技TMT净资产占比从6.7% 升至9.5%[9] 4 企业盈利质量与自由现金流的根本改善 * 自由现金流是衡量企业盈利质量的关键指标，代表可支配现金[13] * A股非金融类公司：每创造100元 EBITDA利润中，能稳定创造20-25元自由现金流，这是过去20-30年未曾出现过的现象[1][13] * 国际对比：美股标普500该比例约50-60美元；日股从20-30美元升至约40美元[13] * 改善原因：供给侧改革及疫情后企业审慎管理经营资本，从增量经济转向存量经济环境[13][14] * 影响：显著提升企业分红回购能力，改变“只长骨头不长肉”（市值涨、价格不涨）的局面[1][15] 5 市场特征与投资者行为变化 * 市场表现：因自由现金流充沛、分红能力增强，股市呈现涨多跌少、牛长熊短特征，整体波动率显著下降[1][15][16] * 资金结构：居民资产配置中，股票成为重要基石，资金成本低、倾向于长期持有，有望告别牛短熊长、短钱推动的局面[2][3][18] * 融资行为：上市公司分红回购行为已经超过IPO再融资行为，经营模式发生转变[17] * 机构持仓：保险公司等机构底仓偏向银行、非银、公共事业、食品饮料；边际增量资金更多投向电子、电力设备、医药、机械等成长行业[18] 6 未来展望与投资前景 * ROE展望：若分红回购行为持续，未来十年有望推动A股整体ROE再提升3个百分点[3][14] * 增长点：依赖新兴产业和高质量盈利，如通信、传媒、电子、机械、电信、有色、石化等[12] * 估值与配置：股票有望从融资工具转变为居民资产配置的重要组成部分，吸引力增强[2][14][19] * 长期动力：居民通过投资股票参与产业结构升级（工业、信息技术占比已大幅提升），中长线资金是市场持续发展的根本动力[19]