行业与公司 * 行业：中国互联网及服务 [1] * 公司：涉及多家中国互联网公司，包括但不限于腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易、美团、百度、携程、快手、哔哩哔哩、京东等 [1][3][5] 核心观点与论据 1. 2026年中国AI前景更加光明 * 驱动力：由供给和需求共同驱动 [1] * 供给端改善： * 预计英伟达H200 GPU（用于训练）可能获准进口 [2] * 国内芯片（用于推理）产能扩张 [2] * 摩根士丹利大中华区半导体团队预计，中芯国际先进制程工厂的扩张将逐步缓解设备瓶颈，预计中国本地GPU自给率将从2025年的27%提升至2026年的39% [14][20] * 需求端增长： * 预计智能体（Agentic）能力的突破将推动消费者（2C）应用出现非线性激增 [2] * 最新的中国CIO调查显示，企业（2B）支出自2021年下半年以来首次出现积极拐点 [2] * 企业CIO将AI预算占IT总预算的平均比例从2025年的7.7%提升至2026年的13% [17][27] * 在AI预算分配中，软件（应用、模型）的份额正在增加，从2025年的39%提升至2026年的41%，而硬件份额从26%降至24% [31] * 对AI泡沫风险的担忧较低：鉴于审慎的资本支出，且高度关注可能带来更好投资回报率的应用 [2] * 模型能力提升：中国AI基础模型在2025年已跟上美国前沿模型的智能水平（仅落后数月），预计2026年性能差距将进一步缩小，并在开源权重、多模态类别和成本效益方面保持领先 [15] * 2C应用的非线性激增： * 预计AI原生应用将继续获得关注 [16] * 豆包（Doubao）可能在月活跃用户（MAU）方面保持领先 [16][25] * 阿里巴巴通过建立2C业务单元，整合淘宝/饿了么（电商/快商、外卖）、飞猪（旅行）、高德（地图）和支付宝（支付）等生态应用，旨在将通义千问（Qwen）定位为一站式AI超级应用和生活助手 [16] * 腾讯近期的高端人才招聘、混元2.0的发布以及预计2026年上半年推出的混元3.0，可能引发公司对AI更积极的投资 [16] 2. 出海扩张变得更为重要 * 背景：成熟的国内市场面临通缩压力和日益增长的竞争/监管风险 [3] * 涉及领域广泛：游戏、跨境电商、外卖/快商、网约车、在线旅游、云服务、自动驾驶出租车、AI模型/应用等 [3] * 收入贡献：估计海外市场在2025年已贡献中国互联网公司10%以上的收入份额，预计未来2-3年将进一步扩大 [3] * 各领域出海情况： * 游戏：中国游戏2025年1-11月海外收入达164亿美元，约占中国游戏公司总收入的三分之一 [35][38] * 腾讯：国际游戏收入占比预计从2025年的32%提升至2027年的35%，驱动2025-27年13.5%的复合年增长率 [36][41] * 网易：海外市场贡献高个位数收入份额，预计未来新游戏25-50%的收入将来自海外市场 [37] * 跨境电商： * 拼多多（Temu）：2025年10月全球MAU激增至5.2亿，预计在2026年下半年实现EBIT盈亏平衡，并在2026年全年实现盈利 [42] * 阿里巴巴：国际数字商业集团（AIDC）收入约占集团收入的15%，其国际零售业务已实现季度盈亏平衡，预计2027财年实现盈亏平衡 [43][44][48][52] * 外卖/快商（美团）：Keeta已扩张至所有海湾合作委员会国家及巴西三个城市，美团承诺五年内在巴西投资10亿美元，香港业务在推出2.5年内实现盈亏平衡 [53] * 预计到2028年，海湾合作委员会在线外卖市场总交易额（GMV）达300亿美元，美团有望占据20%市场份额（60亿美元GMV） [54] * 预计2026年亏损100亿元人民币，2028年实现盈亏平衡 [55][57] * 在线旅游（携程）：预计2026年维持约40%的高增长，整体净亏损率收窄，可能有一两个市场（如泰国、马来西亚或韩国）实现盈亏平衡 [60] * 在亚太（除中国、印度）在线市场的份额从2021年的0.9%增长至2025年的4.3% [99] * 云服务： * 阿里云：计划在巴西、法国、荷兰建立新区，并在墨西哥、日本、韩国、马来西亚、迪拜等地增设数据中心 [68] * 腾讯云：国际业务在22个地区运营64个可用区，90%以上的中国领先互联网公司出海采用腾讯云，国际云业务实现双位数增长 [69] * 预计阿里云2027财年收入增长+40%，腾讯企业服务收入2026年增长+25% [70] * 自动驾驶出租车（百度）：Apollo Go在全球22个城市运营，截至2025年第三季度，每周平均完全无人驾驶运营订单超过25万次 [71] * AI模型/应用： * 阿里巴巴（Qwen）：截至2026年1月，在Hugging Face平台累计下载量达7亿次，成为全球衍生模型最多的AI模型系列 [74] * 快手（Kling）：预计2026年收入增长约80%至2.7亿美元，海外市场贡献70-80%的收入 [75][76] 3. 竞争依然激烈 * 外卖/快商： * 竞争可能见底但仍将激烈，阿里巴巴加大投资并推出AI生活助手（Qwen）以争夺市场份额 [78] * 预计阿里巴巴快商业务2026财年亏损达900亿元人民币，2027财年亏损600亿元人民币 [80] * 预计美团到店业务利润率承压，2026年估计为26.5%，低于2025年的29.5% [81][91] * 电商： * 2026年竞争预计在需求和供给端都保持激烈 [83] * 需求侧：家电以旧换新补贴的高基数效应已导致2025年第四季度包裹量和统计局线上零售额增长明显减速，预计此趋势将延续至2026年第一至第三季度 [84] * 供给侧：抖音电商快速扩张（报告称2025年前10个月GMV同比增长约30%），可能迫使现有平台加大投资以捍卫核心市场份额；新的电商税收框架可能给商家利润带来压力，抑制其广告/佣金支付意愿 [93] * 本地生活服务： * 竞争加剧，阿里巴巴在高德地图内推出“街星”功能，并宣布投资10亿元人民币鼓励用户出行、餐饮等消费 [90] * 抖音通过升级推出“随心团”加大本地服务投资，据本地新闻，其本地服务2025年前10个月增长超60%，全年总交易额（GTV）估计超8000亿元人民币 [91] * 音乐流媒体： * 随着汽水音乐（Soda Music）用户持续扩张，以及网易云音乐MAU趋势在2025年底边际走弱，市场竞争已非双头垄断格局 [94] * 预计2026年低端市场竞争将持续 [94] * 预计腾讯音乐娱乐（TME）音乐订阅收入增长将放缓3-4个百分点，内容收入对增长的贡献更大，这将稀释利润率 [95] * 在线旅游： * 对携程的反垄断调查可能改变该板块竞争格局，当前能见度较低 [97] * 云服务（2B）： * 阿里云在2B企业云市场占据领导地位，2025年上半年估计市场份额为35.8%，但面临来自字节跳动火山引擎的激烈价格竞争 [102] * 2C AI应用（智能体）： * 预计互联网平台间竞争将保持高位，主要在阿里巴巴（Qwen/夸克）、腾讯（微信/元宝）和字节跳动（豆包）之间 [103] * 豆包凭借来自抖音的强大流量，日活跃用户（DAU）最高且稳步增长 [103][107] 4. 主要风险 * 宏观气候、竞争、监管和地缘政治仍是关键风险 [4] * 消费恶化：自2025年第四季度以来，消费恶化已开始拖累行业收入增长（电商、本地服务、广告、支付等） [4] * 监管担忧重燃：近期对携程的反垄断调查，在2023-25年相对温和的环境后，重新引发了一些监管担忧 [4] * 竞争加剧：字节跳动在电商、本地服务、云、音乐、AI等领域的持续颠覆；预计字节跳动（豆包）、阿里巴巴（Qwen/夸克）和腾讯（微信/元宝）将加大对2C AI应用的投资 [4] 其他重要内容 1. 投资建议 * 核心超配： * 腾讯：首选股（核心业务韧性最强，最佳2C AI应用标的）[5] * 阿里巴巴：最佳AI赋能者标的，云是关键催化剂 [5] * 拼多多：估值便宜，Temu有望在2026年实现盈亏平衡但未反映在股价中 [5] * 腾讯音乐娱乐：业务韧性，拟收购喜马拉雅带来潜在上行空间；近期回调后估值具有吸引力 [5] * 核心低配/平配： * 京东（低配）：以旧换新高基数导致运营去杠杆，新业务投资高企 [5] * 哔哩哔哩（平配）：游戏能见度低；估值偏高 [5] * 快手（平配）：核心业务不温不火，Kling价值已反映在股价中 [5] * 百度（平配）：昆仑芯作为近期催化剂，但核心业务面临挑战 [5] 2. 资本支出与市场数据 * 头部超大规模企业总资本支出：展示了2022至2027年阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、快手、美团的资本支出趋势（人民币十亿元）[19] * AI云渗透率：作为公有云支出的百分比，预计未来三年将从2025年下半年的8.5%提升至13.4% [33] * 海外收入占比（2026e/FY27 MSe）：提供了腾讯、阿里巴巴、拼多多、网易、携程、美团、百度、快手、JOYY、爱奇艺、京东等公司的海外收入占总收入百分比估计 [34] * OTA市场份额数据：提供了2018-2025年亚太、中国、印度等市场的在线渗透率和携程、Booking/Agoda等公司的市场份额数据 [99]