行业与公司 * 行业：全球原油市场 [2] * 公司：摩根士丹利（研究发布方） [4] 核心观点与论据 * 价格展望：基本面指向下行，但地缘风险短期主导 * 基本面显示油价将跌至高50美元/桶区间，但地缘政治供应风险目前主导市场 [7] * 供需平衡指向2026年将出现约190万桶/日的过剩，并在2026年上半年达到约270万桶/日的峰值 [12] * 为将这些过剩库存吸收至仓储中，需要期货曲线转为期货升水结构，这可能将布伦特现货价格推至中高50美元/桶区间 [12] * 市场再平衡预计要到2027年下半年才会出现，届时应能支撑布伦特油价回升至约65美元/桶 [12] * 期货曲线需要进入足够深的期货升水，才能使储油具有经济吸引力；考虑到远期价格锚定在低至中60美元/桶区间，这可能要求现货价格处于高50美元/桶区间 [46] * 如果3年期远期布伦特油价维持在约64美元/桶，那么现货价格低于59美元/桶将意味着持有三年库存的完全资金成本；在此水平，用于仓储目的的原油需求可能被激发 [325] * 近期价格驱动：地缘风险与供应中断 * 年初至今（截至报告日期），Dated Brent油价已上涨约5美元/桶，因市场对伊朗动荡和俄乌相关袭击引发的地缘政治供应风险重新定价 [12] * 无人机袭击导致CPC终端长期停运，削减出口约50万桶/日，加剧了大西洋盆地的供应紧张 [12][17] * 近期日历价差（如近月价差）走强，主要是对伊朗相关担忧和CPC停运的反应 [68] * 需求：增长低于趋势，结构变化显著 * 2025年全球石油液体需求增长约85万桶/日，2026年应会类似增长——低于约120万桶/日的历史趋势，与低于趋势的GDP增长一致 [12] * 由于大部分增长来自LPG/乙烷，预计炼厂加工量和原油需求仅增长约50万桶/日 [12] * 2025年共识需求增长为80万桶/日，低于趋势但全球GDP也低于趋势；两者关系迄今似乎尚未打破 [118] * 石化原料（LPG/乙烷）和航空煤油是需求增长的主要驱动力 [120] * 亚洲（尤其是中国、印度）以及中东和拉丁美洲继续是增长的关键驱动力 [120] * 中国石油需求正呈现温和复苏，由石化原料和航空煤油驱动，而非汽油和柴油；“表观消费”也受益于囤库 [130] * 供应：非OPEC增长强劲，OPEC有效闲置产能下降 * 2025年非OPEC原油和凝析油供应强劲增长（平均约120万桶/日；12月同比约160万桶/日） [12] * 尽管连续增长放缓，但这仍意味着2026年同比增长约60万桶/日；包括NGLs、生物燃料和非常规资源在内，非OPEC液体总增长将提升至约100万桶/日 [12] * 非OPEC供应在2024年经历“平台期”后，于2025年重新加速 [153] * 过去6个月，非OPEC总供应增长的“共识”预测被进一步上调了21万桶/日 [35] * OPEC的8国集团自3月以来已正式解除290万桶/日的减产，但实际产量仅增加约50万桶/日（其中40万桶/日来自沙特阿拉伯），暗示有效闲置产能正在减少 [12] * 随着大部分增长已经实现，2026年OPEC液体供应应会同比平均高出约70万桶/日 [12] * 美国原油产量近期根据EIA数据创下历史新高 [215] * 库存：全球大幅累积，但大西洋盆地滞后 * 全球库存在2025年大幅累积，并将在2026年上半年进一步加速累积 [12] * 过去12个月可识别的库存累积远超4亿桶，但其中很少出现在对布伦特定价关键的大西洋盆地 [26][27] * 卫星数据显示中国库存同比增加7000万桶，但根据可观测的流量判断，这可能低估了约8000万桶 [31][33] * 即使全球失衡中只有一小部分体现在OECD商业库存中，这些库存也注定会累积，可能推动期货曲线进入期货升水结构 [43] * 长期考量：勘探下降与成功率的恶化 * 尽管市场可能在2026年和2027年大部分时间处于过剩状态，但勘探活动的持续下降和成功率的恶化值得长期关注 [57] * 发现量长期落后于产量；这不太可能很快导致任何供应紧张，但若没有页岩油增长，这也不是无限可持续的 [62] * 炼油与成品油：产能净减少，毛利仍具韧性 * 2024/25年炼厂关闭超过了新增产能，导致汽油和柴油生产能力净减少 [331] * 毛利在2025年底再次下降，但在历史背景下仍然强劲，特别是对于复杂型炼厂 [334] * 中国炼厂在2025年下半年加工量显著高于去年同期水平；然而，到年底毛利开始回落 [356] * 市场结构：轻重质原油价差与区域价差 * 随着重质原油供应增加，轻质原油交易相对走强；此外，苏伊士以西市场相对于东方市场显著走强 [85] * 在经历一段时间轻质等级原油的强劲增长后，中/重质等级原油近期强劲追赶，部分原因是OPEC供应增加 [81] 其他重要内容 * 委内瑞拉：近期变化对近期现货价格影响不大，但可能减缓加拿大原油在美国墨西哥湾沿岸的需求，并增加燃料油供应，这已反映在近期的价格变动中 [49] * 柴油：柴油价格在12月大幅修正，但关键库存仍异常低，暗示在发生中断时有上行风险 [53] * 中国需求评估不匹配：对中国需求的自上而下评估与按产品逐一评估之间的不匹配正在扩大 [139] * 印度需求：10月份印度需求强劲增长32万桶/日，由汽油和柴油驱动，但LPG也是驱动因素 [140] * 中国运输结构变化：LNG卡车运输持续侵蚀中国的柴油消费；新能源汽车现已占新车销售的50%以上 [142] * 非中国地区电动汽车销售：中国以外地区，电动汽车销售接近停滞；美国市场份额似乎承压，但欧洲近期略有反弹 [147] * 上游资本支出：上游资本支出已稳定在约5000亿美元；约20%的中位数预期内部收益率仍具吸引力 [182] * 美国页岩油盈亏平衡点：美国页岩油的中位数盈亏平衡油价一直在下降；中位数周围的分布仍然非常广泛，但正缓慢“向左移动” [188] * 美国页岩油井经济性：随着盈亏平衡点下降，近期投产的页岩油井中超过75%的盈亏平衡点低于当前WTI价格 [193] * 美国供应展望：假设钻机数近期趋势持续，按盆地建模显示美国页岩油产量在2026年和2027年将保持稳定 [210] * 价差：WTI-Brent价差再次扩大，暗示美国原油出口将增加 [220] * OPEC产量数据差异：不同数据来源对OPEC产量的估计存在差异，即使在过去的月份也是如此 [40][226] * OPEC市场份额与闲置产能：随着OPEC产量配额增加，其市场份额似乎正在扭转，闲置产能呈下降趋势 [235] * 海运出口：2025年12月非OPEC海运出口同比增长170万桶/日，而OPEC总出口增长130万桶/日 [259] * OPEC财政盈亏平衡：几个OPEC国家的财政盈亏平衡点远高于当前油价 [263] * 沙特债券收益率：沙特阿拉伯的债券收益率相对于同类国家继续保持在低位，表明对油价担忧甚少 [266] * 可观测库存变动：可观测库存累积在10月和11月很大，但在12月放缓 [274] * 油轮速度：未载货（压载）油轮的平均航速非常高，而载货油轮则以平均/低速航行 [295][300] * 价格预测机制：发现商业OECD库存与布伦特日历价差之间存在长期稳定的相关性；目前，1-4月日历价差相对于库存水平偏高 [306] * 历史价格分布：实际油价的历史分布呈双峰模式，可能描述了两种状态：需求破坏状态和供应破坏状态 [328] * 成品油库存：轻质馏分油（汽油和石脑油）库存几乎在所有地方都高于5年平均水平；燃料油库存在一些关键地点处于低位 [402][408] * 投机头寸：投机性头寸在管理资金和其他可报告头寸中运行在3年平均水平下方0.5个标准差；截至1月13日当周主要是投机性买盘，尤其是ICE布伦特 [413]