中国及东南亚数据中心行业研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：中国及东南亚数据中心与云计算行业 [1] * 覆盖公司：GDS Holdings (GDS/9698 HK)、VNET Group (VNET)、SUNeVision Holdings (1686 HK)、Kingsoft Cloud (KC)、Sinnet Technology (300383 SZ) [9] * 投资评级：买入 GDS、VNET、SUNeVision；中性 Kingsoft Cloud；卖出 Sinnet Technology [9] 核心观点与论据 行业核心主题：2026年双轨扩张 * 关键主题：芯片供应、算力需求和数据中心容量的双轨扩张 [12] * 算力供需双轨增长：1) 芯片供应双轨恢复：美国放松对华NVIDIA H200芯片出口管制，若获中国当局批准进口，将解除自2025年中H20出口禁令生效以来的芯片约束，互联网超大规模企业的数据中心招标流程可能早于预期（原预计更多集中在2026年第二季度后）且规模更大，以应对多年的国产芯片爬坡 [12] 2) AI应用普及推动推理需求，而进口芯片供应增加可能带动训练需求回升：例如，截至2025年12月，字节跳动豆包令牌处理量同比增长11.5倍，中国前20大AI应用总使用时长在2025年12月同比增长191%至约470亿分钟 [26][30] * 数据中心扩张双轨进行：在华东和西部投资，资本支出更高但更多依靠自筹资金：1) 在华东和西部同时布局：得益于上述双轨芯片供应和需求，以及地方政府对算力投资的补贴/激励，2026年的数据中心规划和投资可能在华东一线市场与西部电力成本更低、绿色电力供应更丰富的地区之间更加平衡 [35] 2) 更高的资本支出与有利的内部收益率：由于上市时间对获取订单至关重要（从承诺到交付需6-9个月），预计2026年资本支出将增加以提升在役容量，项目层面内部收益率因稳定的定价、稳定或下降的单位资本支出以及加速的客户上架速度而保持有利 [43] 3) 更多利用有利融资渠道的自筹资金扩张：除了不断增长的经营现金流（例如GDS 2026年预计超36亿人民币，VNET 2026年预计超33亿人民币），对作为回收投资资本、改善资产负债表和实现资产估值渠道的境内REITs的积极发展保持信心 [43] 行业模型与预测 * 供应侧：预计中国数据中心在役容量在2025-2028年将以14%的年复合增长率增长，从2025年的28吉瓦增至2028年的42吉瓦，主要由8个关键集群的容量扩张驱动，这些集群占中国计算能力的60%以上 [54] * 需求侧：预计中国数据中心在役需求在2025-2028年将以19%的年复合增长率增长，到2028年达到28吉瓦，主要由批发需求（年复合增长率24%）驱动，该需求主要与互联网、云和AI相关 [54] * 行业整合：预计由GDS和VNET主导的有利行业整合将持续，两者合计到2028年可能占中国数据中心在役需求的约13%，或占2026-2027年中国数据中心增量需求的约20%钱包份额 [56] * 资本支出预测：预计BBAT（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）的资本支出在2026年将同比增长20%至600亿美元以上 [20] * 国产芯片销售：预计寒武纪、摩尔线程、昆仑芯的芯片销售额在2026年将分别同比增长112%、86%、86% [22] 重点公司分析 GDS Holdings (GDS/9698.HK) * 观点：买入，上调目标价，因产能扩张和订单获取能见度提高，并计入DayOne C轮融资 [70] * 目标价：将12个月目标价上调至49美元/48港元（原为43美元/42港元），基于分类加总估值法，对GDS中国业务应用14.5倍2027年EV/EBITDA，对DayOne应用21倍2027年EV/EBITDA（GDS持股23.7%），并施加10%控股公司折价 [74][75] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单潜力为500兆瓦，其中约200兆瓦为西部绿地项目，约300兆瓦在已通电土地上 [44] 2) 预计2026年有机资本支出将接近70亿人民币（2025年为47亿人民币，扣除资产货币化后为26亿人民币），以提升现有约900兆瓦已通电土地上的容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长12% [2] 4) DayOne方面：预计到2025年底总锁定容量达1.8吉瓦，其中1吉瓦为已承诺容量，近500兆瓦已使用，将2026-2027年DayOne收入/EBITDA预测上调1-4%，预计2027年收入/EBITDA为17亿美元/7.29亿美元 [3][72] * 投资主题：中国运营商中立数据中心市场的领导者，批发为主的商业模式，看好其捕捉生成式AI驱动的云增长加速（尤其是AI推理）需求的能力 [83] VNET Group (VNET) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注交付效率与充足的IDC资源 [86] * 目标价：将12个月目标价上调至15.2美元（原为14.0美元），基于不变的12倍12个月远期EV/EBITDA目标倍数应用于2027年EBITDA [97] * 预测与估值：1) 预计2026年新增订单为300兆瓦以上 [2] 2) 预计2026年有机资本支出超80亿人民币，用于交付350-400兆瓦容量 [43] 3) 预计2027年调整后EBITDA同比增长23% [2] 4) 预计IDC收入/调整后EBITDA在2024-2027年以24%/21%的年复合增长率增长 [92] 5) 公司计划到2025年在役数据中心容量达到1吉瓦，到2036年达到10吉瓦 [87] * 投资主题：中国领先的运营商中立数据中心运营商，正从传统零售IDC运营商转型为快速增长的批发IDC运营商，进入收入/EBITDA增长加速阶段 [103] SUNeVision Holdings (1686.HK) * 观点：买入，基于估值滚动上调目标价，关注客户承诺更新 [106] * 目标价：将12个月目标价上调至6.8港元（原为6.1港元），基于12.3倍EV/EBITDA倍数（不变）应用于2027财年EBITDA [106] * 投资主题：香港最大的数据中心提供商，受益于AI推动的香港数据需求上升、坚实的产能扩张管道以及母公司新鸿基地产支持的轻资产模式 [108] Kingsoft Cloud (KC) * 观点：中性，基于估值滚动微调目标价，关注近期关联方协议更新 [111] * 目标价：将12个月目标价上调至14.2美元（原为13.8美元），基于现金流折现模型（加权平均资本成本10.3%，永续增长率3%） [111] * 投资主题：中国领先的云服务提供商，AI对收入贡献最高（2025年第三季度占32%），来自关联方小米/金山的收入增长能见度高，但对其在收入增长和资金支持上日益依赖关联方、AI云业务利润率扩张能见度较低保持谨慎 [114] Sinnet Technology (300383.SZ) * 观点：卖出，尽管因估值滚动上调目标价，但估值仍不具吸引力 [116] * 目标价：将12个月目标价修订为12.3人民币，基于16倍EV/EBITDA应用于2027年EBITDA [117] 其他重要内容 市场与竞争动态 * 定价环境：考虑到采购行为可能涉及先进计算芯片的供应链安全考虑，中国数据中心行业相对稳定的定价环境至少将在2026年维持，但由于云超大规模企业/AI公司对钱包份额的高度运营优先级，定价竞争可能加剧 [12] * 单位资本支出优势：得益于包括土地和劳动力在内的供应链优势，中国数据中心的单位容量资本支出约为美国的1/4至1/3（中国约300万美元/兆瓦，美国1000-1200万美元/兆瓦） [48] * 电力成本优势：中国拥有3200吉瓦以上的已安装发电容量，电力成本和供应优势预计将持续 [46] * 延迟数据：从廊坊、乌兰察布、和林格尔到北京的实际延迟分别为2-5毫秒、8-12毫秒、10-15毫秒 [50] 融资与资产货币化 * 融资渠道：GDS和VNET可能加强2026年资本支出扩张的自筹资金能力，渠道包括经营现金流、境内REITs（公募及私募）、银行贷款和股权资产 [52] * 具体案例：1) GDS：在2025年8月首次公募REIT上市产生约16亿人民币净收益后，目标在2026年向公募REIT注入资产，潜在企业价值40-60亿人民币；近期向DayOne出售股权回收3.85亿美元（投资本金的95%，回报倍数近6.5倍），交易后仍持有DayOne 24%股权 [43] 2) VNET：在2025年11月和2026年1月分别获得两个私募REIT项目批准，另一个项目正在监管审核中，预计2026年通过资产回收获得的股权收益将超20亿人民币；已获得远东资信AAA信用评级 [43] 数据与图表要点 * 中国智能算力分布：截至2025年6月，已部署的788 EFLOPS智能算力中，前5大省份占比近50% [36] * 中国数据中心利用率：各省份数据中心利用率差异显著，全国平均水平未明确给出，但图表显示部分省份利用率超过80% [40] * 全球AI训练与推理需求：预计2025-2028年全球AI训练需求相对于推理需求将适度下降，训练需求占比从2025年的53%降至2028年的45% [31] * 中国训练与推理GPU收入份额：预计推理GPU收入份额将从2025年的52%增长至2028年的62% [34] 风险提示 * 行业风险：需求上架和利用率改善低于预期、海外收入/盈利爬坡慢于预期、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓 [84] * 公司特定风险：例如VNET无法为增长目标融资、订单获取执行不及预期、AI地缘政治风险、传统业务进一步下滑、技术最新发展导致AI模型训练需求变化快于或出乎预期 [104][105] * 注：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [3]