行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为电力设备行业，核心围绕国家电网“十五五”规划展开[1] * 纪要重点分析的公司包括平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞、四方股份、海兴电力、三星医疗等电力设备上市公司[6][17][19][23][25][29][34][36] 核心观点与论据 1. 国网“十五五”投资总量与结构超预期 * 总量超预期：国家电网“十五五”期间固定资产投资计划约4万亿元，较“十四五”期间同比增长约40%，增速非常高[1] * 结构清晰，三大方向： * 外送通道（特高压）：优先解决跨区域输电能力，特别是沙戈荒新能源基地和西南水电基地的消纳问题[2][5] * 配电网建设：加强城市、农村及偏远地区配网，并提及“人工智能+”专项行动和离网型微电网模式[2][5][6] * 新能源消纳：预计将涉及特高压前端的骨干网（如550kV、330kV环网）建设和电网侧/电源侧储能专项支持[2][3] 2. 行业景气度得到业绩与订单验证 * 业绩超预期：以思源电气为例，其全年业绩远超市场年初预期的25亿元及年中上调的27亿元[3] * 海外订单强劲：思源电气全年海外订单超100亿元，同比增长50%，海外营收占比提升至34%，高增长的海外业务带动毛利率提升约1个百分点[4] * 产业叙事转变：行业驱动因素已从2024年的“产业趋势”线索，转变为2025年下半年的实际“订单”落地[3][4] 3. 特高压板块：建设持续性明确，关注柔直新技术 * 建设持续性强：“十五五”期间特高压投资将明显增长，预计直流线路年均4-5条，交流线路年均2-3条，且有前期储备项目支撑[8][10] * 核心设备格局清晰： * 直流设备：换流变以西电、特变、保变为主；换流阀以南瑞、许继、西电为主导；控保设备由南瑞和许继共分份额[9] * 交流设备：组合电器（GIS）看点在于平高和西电；交流变压器以特变、保变、山东电工、西电为主[9] * 柔直技术具备阿尔法：柔性直流采用IGBT替代晶闸管，可避免换相失败，提升电网稳定性，对广东、浙江等多端馈入省份经济效益明显[11] * 柔直换流阀价值量较常规直流有明显提升，中标格局预计延续常规直流格局，核心标的为南瑞、许继、西电[11][12] * 国电南瑞是柔直换流阀IGBT国产化的核心推进者，其电网级IGBT有望随柔直渗透率提升而放量，成为新增长点[26][27] 4. 配电网板块：有望迎来盈利与估值双重修复 * 改造空间巨大：新型电力系统下，分布式能源、充电桩等高比例接入，使配网从无源网络向有源网络转变，对安全可靠性要求更高，智能化、数字化改造需求迫切[12][13] * 政策与采购模式改善： * 国网“十五五”规划特别强调配网建设和微电网模式[6][13] * 2025年国网采购模式从“省网主导”转向“区域联合采购”，有助于推动采购提质增效和供应商盈利能力改善[6] * 微电网/虚拟电厂兼具经济性：作为用户侧智能化改进手段，可缓解配网建设压力，其总投资额较火电灵活性改造更低，经济性突出[6][14] 5. 智能电表板块：量价齐升逻辑逐步修复，新周期临近 * 价格压制因素缓解：在2025年第三批招标（25-3）流标后，国网积极调整，降低价格考核权重、上移价格区间下限，同时招标中技术升级趋势明显[15] * 新一轮周期临近：随着新标准电表陆续步入招标，行业有望开启新一轮周期[16] * 相关公司受益：如威胜信息、三星医疗、海兴电力、炬华科技等[17] 其他重要内容（公司具体观点） 平高电气 * 高压板块：百万伏和750kV产品在手订单充裕，并拓展直流穿墙套管等新业务[17] * 中低压及配网板块：盈利持续改善，毛利率已近20%，仍有提升空间；受益于配网建设及网外客户拓展[18] * 国际业务：预计2025年微亏，在全球电网基建周期下将持续受益，拖累减小[19] 许继电气 * 特高压直流核心标的：提供换流阀（常规阀及柔直阀）和控保设备，柔直阀价值量可能较常规阀翻倍[19][20] * 业务结构：智能变配电（约50%）、智能中压供用电设备（约20%）、智能电表（约25%）[21] * 电表业务：份额修复至7%-8%，毛利率约20多个点，较行业龙头30-40个点有修复空间[21] * 网外业务：包括充电桩、换电重卡、储能（以PCS和系统为主，逐步剥离EPC），有望随下游放量重新高增[22] 中国西电 * 产品集中：以变压器和开关设备为主，合计收入占比约80%-90%[23] * 网内份额领先：特高压换流阀份额保持20%-25%；输配电主网领域份额维持双位数[23] * 海外业务提质：2024年单机设备出口占比已超50%，毛利率高于个位数的EPC业务，推动国际业务毛利改善[24] * 盈利改善可期：2025年前三季度毛利率同比提升近2个百分点，费用率有压降空间，净利润弹性大[24] * 新业务：子公司西电电力电子可提供800V SiC产品，受益于数据中心建设和SST技术路线发展[25] 四方股份 * 电网自动化业务：受益于区域联合采购模式，凭借高性价比优势，在国网份额（尤其华东区域）有提升空间；国网体量约为南网的4倍[29][30] * 盈利能力修复：随着一、二次设备产品价格修复，公司传统电网业务盈利能力有望改善，并驱动估值修复[30][31] * 新能源业务：提供SVG等产品，增速约20%-30%；构网型SVG技术难度高、毛利大幅改善，其占比提升有助于改善板块盈利[31][32] * 新业务：积极布局SST产品，在宁波慈溪已有电网侧项目经验，正面向数据中心等场景提供全套产品，进展不错[32][33] 海兴电力 * 业务构成：用电（电表）、配电和新能源三大板块[34] * 海外电表：市场空间千亿级，公司在东南亚、非洲、欧洲（高端市场）等地布局，增速预计维持在10%-20% 的稳态增长[34] * 国内电表：预计2026年进入量利修复逻辑[35] * 新业务：配网、新能源、水表业务收入占比已超10%，水表订单体量近2亿元；以2024年为基数，2025-2027年有望翻倍增长[35][36] * 降本增效见效：2025年三季度业绩已体现收获效果[36] 三星医疗 * 业务逻辑与海兴相近：以配用电业务为主，但国内占比更高，业绩改善节点可能稍晚于海兴[36] * 电表业务：国内份额靠前，将受益于2026年国内电表量利修复；海外布局加速[37] * 配电业务：产品储备深厚，已获数据中心千万级订单；借助电表渠道在海外市场快速突破，订单高增，2026年将进入业绩兑现阶段[37][38] * 医疗业务：逐步减亏，预计2027年有望实现盈亏平衡[38]