行业与公司概览 * 行业：全球软件与云计算行业 [1] * 覆盖公司：Adobe (ADBE)、Microsoft (MSFT)、MongoDB (MDB)、Oracle (ORCL)、Salesforce (CRM)、SAP (SAP)、Snowflake (SNOW)、Workday (WDAY)、HubSpot (HUBS) 等 [4][5][7][8] 核心观点与论据 * 投资机会：2026年初为投资者提供了以深度折价买入高质量软件股的罕见机会 [3] 软件股估值在过去六个月已减半 [14] 多数公司PEG倍数同比下降 [31] 例如Workday的PEG估值较一年前几乎减半至0.7倍 [32] Oracle的PEG从1.4倍降至0.9倍 [32] Salesforce的PEG从2.2倍降至1.2倍 [32] * 宏观与IT支出环境：宏观环境稳定甚至改善 [3] 近期CIO调查显示自2018年11月以来第二强劲的IT支出增长预期 [3][13] 2026年IT预算可能与2025年相似但有可能更好 [23] 中小企业支出可能领先于企业支出 [23] 美国经济稳定、放松管制和减税可能使中小企业更快复苏 [3][6][23] * 生成式AI的影响与现状： * AI主导市场情绪但尚未驱动大多数软件公司的业绩 [15][16][72] 科技堆栈底部（半导体、硬件）与顶部（软件）存在巨大差异 [16] 科技和前沿模型公司为训练模型投入巨资但软件端收入甚微 [16] * 2026年生成式AI将变得更真实但对SaaS解决方案而言仅有少数公司能产生可观收入 [6] 企业自建的生成式AI应用将在2027年及以后获得更多关注 [6] 2026年仍属于早期采用阶段 [19][80] 企业生成式AI解决方案面临数据准备、安全隐私、问题定义等挑战 [22][60][94] * AI不会吞噬企业软件：企业在合理投资期限内不会用生成式AI工具开发应用来取代重要的企业应用 [19][74] 初创公司更可能从边缘颠覆而非大规模取代现代SaaS应用 [19] * AI模型战争：投资者中存在“赢家通吃”心态但鉴于创新和竞争速度这在软件中很少发生且不太可能发生在前沿模型上 [19][77] 预计2026年将多次出现不同的“领先”模型 [19][77] 大多数企业应用供应商在其AI应用中使用众多小型/专业化模型 [19] * AI收入：2026年企业应用软件的总生成式AI收入仍将很小 [74] 大部分AI顺风存在于1）无其他收入来源的初创公司；2）超大规模云提供商（覆盖范围内为Microsoft和Oracle） [19][80] 到2027年AI应成为许多企业软件公司的真实业务 [19] * 代理AI仍处于非常早期阶段 [22][74][94] * 具体公司观点： * 建议买入 (Outperform)： * Microsoft (MSFT)：最具韧性的软件业务之一拥有多重增长杠杆、非常健康的盈利能力、纪律严明的管理和重置的估值（自2025年10月以来下跌20%） [27] Azure增长至少将维持甚至可能在2026年加速 [98][103] CAPEX增长将减速 [103] 与OpenAI的协议包括2500亿美元的Azure服务承诺 [98] 业务风险低增长可持续 [101] * Oracle (ORCL)：核心业务极具价值且正在向云端迁移 [27] 在IaaS/PaaS领域赢得市场份额特别是通过其独特的OCI主权云产品 [27] 最近获得了大规模AI训练和推理容量合同将剩余履约义务增加至超过5230亿美元 [27] 投资者担忧数据中心建设资金、对现金流的影响以及对OpenAI的敞口但认为风险远低于股价反应所暗示的程度 [27][105] * SAP (SAP)：经典的复合增长型公司如果不超过CY30将提供两位数收入增长和逐年利润率改善 [27] 多重估值在过去三个季度下降超过30% [27] 业务质量高、需求持久且处于早期云转型阶段 [107][117] * HubSpot (HUBS)：在SMB市场定位和执行良好将是CRM市场AI采用的受益者 [27] 估值处于历史低点风险回报比非常有吸引力 [27][139] * 建议利用买入机会 (Outperform)： * MongoDB (MDB)：长期持有价值与近期势头结合 [7][26] 应受益于1）IaaS/PaaS消费增长复苏；2）对企业客户的关注增加；3）新客户增加持续强劲 [26][137] 预计2026财年收入增长20%以上 [26][138] * 建议深入研究并寻找合适切入点 (Outperform)： * Adobe (ADBE)：技术已到位但问题是何时/能否看到货币化 [113] 围绕AI是顺风还是逆风的争议很大 [26][113] 公司未提供足够数据说服投资者AI是顺风 [26][113] 投资者需要看到关于Creative Cloud席位流失、增长以及独立AI ARR的详细数据 [125] 当前价格下风险回报比有利 [119] * Workday (WDAY)：已成为“证明给我看”的故事增长放缓但利润率持续好于预期 [28][129] 管理层提供了2027财年订阅收入增长13%的初步指引 [28][131] 股票交易于覆盖范围内最低的PEG倍数0.7倍较一年前的1.2倍有约47%的折价 [28][131] * 建议观望 (Market-Perform)： * Snowflake (SNOW)：选择长期观望担心长期增长前景 [30] 核心数据仓库市场正在饱和且增长减速 [30][133] 新产品仍处于早期阶段AI平台市场竞争激烈 [30][135] 估值倍数在过去三个月修正了约25% [30][132] * 非常担心会表现不佳 (Underperform)： * Salesforce (CRM)：从AI赢家被视为AI输家增长放缓 [29][120] 公司销售的市场大多云饱和或云饱和竞争大幅增加 [29][122] 根本担忧是管理层可能转向大规模且昂贵的并购以驱动增长这将负面影响股票和业务 [29][126] 其他重要但可能被忽略的内容 * 云迁移与优化周期：云迁移仍在继续 [70] 优化周期于2022年开始或回归 [49] 云/订阅中存在大量未充分利用的合同容量（席位或使用量）即“搁置软件” [49][50] 许多软件/云公司不允许客户在合同中期大幅减少订阅数量 [50] * 去全球化影响：去全球化正在发生许多国家/地区对本地技术产业（尤其是IaaS/PaaS和AI）的关注度增加 [23] 这可能对Oracle Alloy和OCI Gen 2主权区域产生顺风但对其他公司影响不大 [23] * 估值数据： * 截至2026年1月16日部分公司股价与目标价：Adobe 296.12美元（目标506美元）[5] Microsoft 459.86美元（目标645美元）[5] Oracle 191.09美元（目标339美元）[5] MongoDB 399.76美元（目标452美元）[5] Salesforce 227.11美元（目标223美元）[5] SAP 233.59美元（目标347美元）[5] Snowflake 210.38美元（目标237美元）[5] Workday 186.86美元（目标298美元）[5] * 估值倍数示例（来自估值表）：Adobe EV/NTM Revenue 4.7倍 P/FCF 12.6倍 [8] Microsoft EV/NTM Revenue 10.2倍 P/FCF 43.8倍 [8] Oracle EV/NTM Revenue 8.7倍 P/FCF N/A [8] MongoDB EV/NTM Revenue 10.9倍 P/FCF 94.0倍 [8] Snowflake EV/NTM Revenue 13.0倍 P/FCF 93.4倍 [8] * 历史背景回顾：报告回顾了云转型、疫情、生成式AI炒作周期对软件增长和估值的影响 [2][44] 疫情后出现向云端的加速迁移预期 [48] 2024年生成式AI炒作推动倍数扩张但IT预算中缺乏资金导致项目延迟和支出优化 [56][57][58][59] 2025年受到宏观和AI双重因素影响对软件的负面情绪增加 [62][63][65]