涉及的公司与行业 * 公司：首华燃气（及其控股子公司中海沃邦）[1] * 行业：天然气上游开采、深层煤层气、非常规天然气[3][4] 核心观点与论据 1 公司战略转型与股权激励 * 公司通过收购中海沃邦67.5%股权，转型进入天然气上游开采领域，并成为石楼西区块作业方[1][3] * 公司实施股权激励计划，以2023年营收为基准，考核2024-2026年营收增长率，目标增速分别为40%、120%和160%，锁定17%的复合增速[2][3] 2 深层煤层气行业前景广阔 * 中国1,500米以深的深层煤层气资源量约为69万亿立方米，是浅层资源量的三倍以上[2][4][6] * 行业已进入规模开发阶段，大规模体积压裂等技术取得突破，中油煤在大集区块的示范项目提供了重要经验[5][10] * 技术进步带动综合开采成本下降[4] 3 公司核心资产与产能潜力巨大 * 公司主要开发石楼西区块，该区块位于鄂尔多斯盆地东缘，深层煤层气资源丰富[5][13] * 公司在青岛地区天然气设计产能约35亿立方米/年，而2024年实际产量不到5亿立方米，有约7倍的产量释放空间[2][7][13] * 设计产能中，致密气22亿方、煤层气13亿方[13] 4 成本下降与政府补贴支持盈利改善 * 公司2024年油气资产单方折耗约为0.85元/立方米，新井投产后单方折耗可降至0.53元/立方米，未来有望进一步降低[2][6][11] * 目前打井成本为2,900万元一口，预计随技术进步和产量上升，成本将继续下降[12] * 公司享受非常规天然气开采补贴，煤层气补贴权重从1.2提高到1.5[7] * 截至2025年12月，公司已收到政府补贴1.7亿元，为全年利润奠定基础[2][7][13] 5 明确的盈利预测与估值 * 预计公司2025年扭亏为盈，2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元和5.46亿元[2][8] * 对应市盈率（PE）分别为46倍、15倍和9倍（2027年PE回落至8.6倍左右）[2][8][16] * 盈利预测基于天然气开采规模分别达到9.5亿方、12亿方及15亿方，售价保持1.7元/方，单位成本逐步下降至1.20元/方等假设[16] 6 现金流与分红预期 * 公司现金流状况良好，可与资本开支良好匹配[9] * 在盈利好转后，有望恢复30%左右的分红比例，与2015-2017年情况类似[2][9] 7 其他业务板块情况 * 中游输运业务：2024年输运总量4.23亿方，管道输运能力已扩建至10亿方/年，该业务收入0.95亿元，毛利率高达50%[15] * 合作分成比例：与中油煤合作的区块中，公司在永和四五及永和十八区块可分得76%收入，在永和三十区块可分得87%收入，未来新进展预计分成比例维持在88%左右[14] 其他重要内容 * 石楼西区块开发顺利，预计将持续贡献稳定收益至2039年底[2][8] * 公司2025年以来业绩改善，得益于产量释放及费用管控优化[9] * 深层煤层气勘探开发经历了前期探索、技术试验攻关、中浅层商业开发及规模开发四个阶段[10]