大摩闭门会纪要：金融、汽车、交运、电力、物管行业更新 260121 涉及的行业与公司 * 本次电话会议涉及多个行业，包括金融、交通运输、汽车、公用事业（电网与风电）、物业管理[1] * 具体提及的公司包括：顺丰、极兔、比亚迪、上汽、华润万象生活、绿城服务、碧桂园服务[15][33][51][58][59] 金融行业核心观点与论据 * 金融行业正从系统周期见底后逐渐回到正循环，但并非经济进入大的上行周期，而是经济对金融而言越来越可持续[3] * 央行操作趋向“精准滴灌”而非全面宽松，例如通过专项再贷款减息25个基点，并新增9000亿额度支持小微科技等领域，估计再贷款总余额约6万亿[4] * 央行强调“成本公式”，旨在让贷款定价透明化并反内卷，考虑资金、运营、资本及信贷等全成本，有助于贷款利率企稳回升[5][6] * 12月社融数据显示贷款投放趋稳，中长期贷款增速略有回升，精准支持政策（如5000亿开行基金）起到支撑作用，有利于在控制产能下逐步走出通缩通道[7] * 不认同“存款搬家”的说法，家庭存款增速在年末仍达9.7%，存量仍在快速增长，目前是家庭金融资产增量配置的变化[8] * 家庭金融资产年增速约12%，增量配置的转移足以支撑财富管理、资管及保险行业的快速增长[8] * 存款利率继续下降可能弊大于利，不利于资金稳定并可能加剧市场波动，预计存款利率将逐渐趋稳甚至未来随金融资产利率反弹[10][11] * 预计今年存款（包括定期存款）仍将增长，但增速放缓，这已足以支撑财富行业手续费快速增长[12][13] * 银行快报和保险“开门红”显示手续费增长强劲，资本市场活跃，监管对股市过热降温以保障“慢牛”[13] 交通运输行业核心观点与论据 * 顺丰与极兔通过股权互换达成合作，顺丰额外增持极兔约8.5%股权，总持股约10%，极兔持有顺丰约4.3%股权[15] * 财务影响：顺丰若成功派驻董事将合并极兔利润，对EPS影响不大；极兔按公允价值计量顺丰股权，仅将分红计入损益，短期对极兔有摊薄[16] * 中长期看，合作对顺丰有增厚作用，因极兔在海外市场增速不错[17] * 合作协同效应主要在于资源互补：国内，顺丰可向极兔导流经济型快递需求；跨境与海外，顺丰可利用极兔末端网络，极兔可承接顺丰导入的客户[18] * 极兔正考虑与顺丰合作新开欧美市场，交叉持股可能加快进度[19] * 潜在合作空间包括：顺丰仓配业务中非自营部分、顺丰“一加一”品牌收派网点资源、将“蜂巢”模式复制到海外[20] * 在跨境领域合作空间巨大，南美、中东等已有网络的市场可快速对接顺丰需求[22] * 短期利润增厚（除合并报表层面）相对有限，因双方在国内市场品牌定位差异较大，件量帮助需观察[23] * 跨境物流是专业要求高、重资产的服务，需强资源整合能力（包括法规、清关等）和客户对接能力，并面临地缘政治、监管风险及传统物流商竞争[24][25] * 合作战略意义重要，前景空间好，但需观察执行力能否带来盈利增厚[26] 汽车行业核心观点与论据 * 2026年开年汽车市场预冷，未现“开门红”，1月上半月市场零售同比降近三成，批发同比降四成[27] * 需求疲软原因：电动车国补退出、去年下半年部分需求透支、消费者对持续促销补贴持观望态度[27] * 部分电车龙头企业过去三周订单量环比下滑3-4成，同比1月下滑3-5成[28] * 尽管“以旧换新”等政策延续，但申请通道集中于一月底放开，且工信部重申“反内卷”，车企在农历年前对折扣补贴策略相对保守，新增促销多为金融贴息[28][29] * 车企当前聚焦去库存，计划农历年后加速新车推出以恢复销售势头[30] * 对2026年一季度前景谨慎，预计1-2月销量合计同比下降超15%，一季度乘用车销量同比降5-7%，环比四季度降幅超三成[31] * 维持全年批发数同比下滑3%的预测，其中国内批发数下滑，出口预期增长16%[31] * 出口市场受关注，中欧就汽车贸易争端初步达成协议，可能以“价格承诺”（最低定价）机制取代惩罚性关税（如比亚迪总关税27%，上汽曾达40%以上），有利于稳定中国电动车进入欧盟市场[32][33] * 长期预期中国电动车在欧洲市场（含出口及当地生产）销售增长维持20%以上[34] * 市场担忧成本飙升对产业的冲击，关键原材料价格过去6个月明显上涨：碳酸锂价格从去年约7万/吨涨至15万/吨以上，钢材、铝材、铜、内存等均有明显增长[37] * 车企低价库存逐渐消化，成本压力可能从一季度末或二季度开始反映，但一季度供应链大幅调价机会不大，价格谈判仍在进行[38] * 极端假设下，若原材料成本完全转嫁，单车成本需增加6000-8000元，对毛利率影响约4-5个百分点[40] * 成本传递需时间，且由供应链共同承担，但市场对利润和毛利率的预期在未来1-2个月可能需进一步下调[41][42] * 汽车板块短期承压，转折点可能需等到农历年后三月份，待市场情绪及财务数据预期触底，再观察二季度需求回暖情况[42][43] 公用事业（电网与风电）核心观点与论据 * 国家电网公布“十五五”电网固定资产投资总额超4万亿元，较“十四五”提高近40%[43] * 该数字与预期基本接近，预计年均复合增速（CAGR）在7.5%-7.6%之间[44] * 增速差异因“十四五”初期（2021-2023年）受疫情等影响基数较低、增速较慢（平均4%-5%），投资增速从2024年开始加快（13%-15%），2025年国网投资约6500亿元，增速近7%[44][45] * 投资方向：建成“主配微协同”的新型电网平台，加快特高压直流外送及省间互济[46] * 首次提出“主配微协同”及智能微网，预计除国网、南网外，其他主体参与建设可能带来超预期投资[46] * 风电行业：预计2025年新增装机超110吉瓦（GW），2024年约为75吉瓦[46] * 预计“十五五”期间风电投资积极，年新增装机在100-120吉瓦区间，末期接近120吉瓦[46] * 结构上，陆风持平在90-100吉瓦之间；海风今年加快，约10吉瓦；“十五五”后期（2027-2030年）海风装机可能恢复至15-20吉瓦，主因深远海开发加速[47] * 关键催化剂：预计2026年3月（两会后）将出台深远海三年行动规划，包含近100吉瓦海上风电项目，为2027年后的装机提供储备[48] * 此外，“十五五”后期还有5-10吉瓦老旧风机替换需求[49] * 股票观点：更看好零部件公司及海上风电相关公司，因需求有韧性、产品结构（海风及出口）提升、原材料价格不坚挺、竞争格局稳定[50] * 整机（OEM）公司毛利率已回升，股价或已反映行业扭亏，更多看估值吸引力[49][50] 物业管理行业核心观点与论据 * 预计2026年物管行业维持低位数增长，但公司间分化加大，主要压力点在于现金回款偏弱和物业费压力[52] * 行业正进入更健康阶段：大部分公司来自开发商的减值压力已基本释放（甚至25年有减值驳回），非业主增值服务规模已收缩至稳定范围[53] * 经营战略从追求规模转向注重盈利能力和服务质量，体现为非核心业务梳理退出、低质量项目理性退出，这对盈利有正向贡献[54] * 第三方外拓市场竞争趋于理性，价格内卷缓解，格局稳定，利于行业可持续增长[55] * 预计2026年行业整体盈利增长约5%，头部公司有望实现10%-15%增长，得益于市占率提升和经营杠杆[56] * 选股推荐资产质量好、现金流好、分红稳定的公司[56] * 具体推荐： * 华润万象生活：得益于商场运营业务的强阿尔法，预计25-27年盈利维持双位数增长，100%派息，股息率4%-5%[57][58] * 绿城服务：项目结构优质（高线城市中高端），现金回款稳定，未来两年盈利增速有望维持15%左右，派息比例约75%，股息率约4%[58] * 碧桂园服务：建议业绩前战略性配置，因股东回报提升超预期（加大回购、派息率提升），预计25年股息率高达8%，现金流充足，管理层更换及期权KPI修改显示信心[59][60] * 华润万象生活近期股价回调超10%，因业绩预览增速略低于预期，但当前股价已反映担忧[61] * 中期（至2027年）维持10%以上EPS复合增长预期，支撑点包括：同店中单位数增长有信心（受益消费政策及公司运营能力）、第三方商场扩张在“十五五”增速可期、新增长点（大会员体系、消费基金）、经营杠杆释放提升利润率[62][63][64][65] * 短期催化剂：1-2月商场同店表现受益于春节错位、3月业绩会发布“十五五”目标、上市五周年可能增派特别息[66]