涉及行业与公司 * 行业: 台湾印刷电路板与基板行业，特别是ABF/BT基板细分领域 [1] * 公司: 欣兴电子 (Unimicron Technology, 3037.TW) 与 南亚电路板 (Nan Ya PCB, NYPCB, 8046.TW) [1] 核心观点与论据 * 行业周期判断: 对ABF/BT基板行业持积极看法，认为行业上行周期即将开始，自2025年10月以来观点保持不变 [1] * 上调盈利预测与目标价: 基于优于预期的毛利率复苏，大幅上调两家公司的盈利预测和目标价 [11] * 欣兴电子: 将2026/2027年每股收益预测上调38%/81%，基于现金流折现法的目标价从新台币217.75元上调至新台币400元，隐含约25倍2026年第二季度至2027年第一季度的预期市盈率 [11] * 南亚电路板: 将2026/2027年每股收益预测上调12%/41%，基于现金流折现法的目标价从新台币360元上调至新台币450元，隐含约30倍2026年第二季度至2027年第一季度的预期市盈率 [11] * 12月业绩超预期: 两家公司2025年12月未经审计的每股收益均超预期，归因于产品组合改善、部分产品提价及汇率利好 [1] * 欣兴电子: 12月每股收益为新台币0.78元，高于花旗/市场共识对2025年第四季度的预测（新台币1.05元/新台币1.44元）[2] * 南亚电路板: 12月每股收益为新台币0.84元，高于花旗/市场共识对2025年第四季度的预测（新台币1.27元/新台币1.36元）[3] * 投资评级: 对两家公司均给予“买入”评级 [1][5][11] 公司具体分析与驱动因素 * 欣兴电子: * ABF业务: 在英伟达AI GPU市场份额稳步提升，是AWS Trainium、谷歌TPU、Meta MTIA等主要ASIC的主要供应商，预计其ABF毛利率将因更多高端应用而持续扩张 [2] * HDI业务: 2025年第四季度毛利率仍受HDI业务拖累，因台湾HDI工厂投产较晚，预计该工厂将从2026年第二季度开始贡献，成为重要的毛利率驱动因素 [2] * 盈利预测调整: 2025年第四季度每股收益预测从新台币1.04元大幅上调88%至新台币1.96元，2025年全年每股收益预测从新台币3.08元上调30%至新台币4.02元 [8][13] * 南亚电路板: * 业务结构: 2025年第四季度毛利率受传统PCB业务（通常在第四季度或第一季度淡季毛利率为负）拖累，但12月业绩显示其良好的产能利用率管理、产品组合优化和提价帮助抵消了负面影响 [3] * 关键支持: 尽管T玻璃原材料严重短缺，但其母公司南亚塑胶为其提供T玻璃支持，使其能借此赢得更多订单或享受潜在提价 [3] * 需求前景: 预计公司将从2026年800G交换机和ASIC订单（如谷歌TPU）的强劲需求中受益 [3] * 盈利预测调整: 2025年第四季度每股收益预测从新台币1.27元上调49%至新台币1.89元，2025年全年每股收益预测从新台币2.30元上调32%至新台币3.05元 [8][17] 估值与风险 * 欣兴电子估值: 目标价新台币400元，基于13.1%的加权平均资本成本进行现金流折现法估值，相当于25倍2026年第二季度至2027年第一季度预期每股收益，认为该倍数因即将到来的提价和强劲盈利增长而合理 [39] * 南亚电路板估值: 目标价新台币450元，基于12.8%的加权平均资本成本进行现金流折现法估值，相当于34倍/5.5倍2026年预期每股收益/每股账面价值，反映了行业上行周期的高市盈率特征 [34] * 欣兴电子风险: 1) HDI业务弱于预期；2) 行业ABF供应大幅增加；3) 因资本支出增加导致折旧带来的利润率压力超预期 [40] * 南亚电路板风险: 1) 关键客户ABF需求弱于预期；2) BT业务季节性疲软及提价不及预期；3) 严重的T玻璃短缺造成生产瓶颈 [35] 其他重要信息 * 财务数据摘要: * 欣兴电子: 当前股价新台币308.00元，目标价新台币400.00元，市值新台币485,285百万元，2025年预期每股收益新台币4.02元，2026年预期每股收益新台币13.15元 [5][22] * 南亚电路板: 当前股价新台币341.50元，目标价新台币450.00元，市值新台币220,666百万元，2025年预期每股收益新台币3.05元，2026年预期每股收益新台币13.30元 [5][21] * 历史背景: 报告提及行业在2003-2008年（受PC/NB需求驱动）、2010-2011年（金融危机后复苏）以及2019-2022年（ABF短缺）的上行周期中，相关公司曾达到的市盈率水平 [34] * 免责声明与关联关系: 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从南亚电路板获得非投资银行服务的产品和服务报酬，并存在其他商业关系 [45][46]