涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：包括但不限于中国海外发展 (COLI) [2]、龙湖集团 (Longfor) [2]、保利发展 (Poly Dev) [2]、越秀地产 (Yuexiu) [2]、绿城中国 (Greentown) [2]、华润置地 (CRL) [1]、中国海外宏洋 (COGO) [2]、建发国际 (C&D) [2]、中国金茂 (Jinmao) [2]、招商蛇口 (CMSK) [2]、融创中国 (Sunac) [2]、旭辉控股 (CIFI) [2]、碧桂园 (Country Garden) [2]、万科 (Vanke) [2]、贝壳 (Beike) [3]、美的置业 (Midea RE) [3]、碧桂园服务 (Country Garden Services) [3]、万物云 (Onewo) [3]、绿城管理 (Greentown Mgmt) [3]、滨江集团 (Binjiang) [4]、金地集团 (Gemdale) [9]、富力地产 (GZ R&F) [9]、雅居乐 (Agile) [9]、深圳控股 (SZI) [9] 等众多上市房企及服务商 [20] 核心观点与论据 1 行业整体展望：2025财年业绩筑底，为2026-30年新起点铺垫 * 核心观点：预计2025财年行业将进行“业绩大洗澡”，通过大规模资产减记和毛利率下滑来降低基数，为2026-2030年的新起点铺平道路 [1] * 关键论据：对15家无信用问题的公司进行预览，预计核心利润将下降34%，毛利率从2024年的15.5%降至13.9% [2] * 关键论据：预计2026年现金流压力将缓解，因预售项目交付的资本支出已在2025年见顶 [5] * 关键论据：对于有信用问题的公司，可能进行第二轮债务重组 [5] 2 2025财年公司业绩预览：普遍下滑，分化明显 * 业绩可能不及预期：华润置地（核心利润预计同比下降17%至212亿元人民币，缺乏REIT处置收益）[2]、龙湖集团（预计亏损20亿元人民币，开发物业毛利率为负）[2]、保利发展（已宣布核心利润下降85%）[2]、越秀地产（因减记导致利润微薄）[2]、绿城中国 [2] * 业绩符合预期：中国海外发展（利润同比下降17%已在预期内）[2]、中国海外宏洋（盈利疲软但土地收购增长100%）[2]、建发国际（利润同比增长5%，毛利率小幅上升但土地收购下降）[2]、中国金茂（利润同比下降23%，因全年确认PCS利息；销售额增长16%）[2] * 从低基数复苏：招商蛇口 [2] * 信用问题公司扭亏：融创中国（预计录得净利润，因债务重组收益96亿美元/684亿元人民币）[2]、旭辉控股（因超300亿元人民币重组收益扭亏）[2]、碧桂园（因股东贷款减免和现金要约收购获得收益）[2] * 万科债务展期：预计万科将进行债务展期 [2] 3 轻资产与服务平台：表现各异 * 符合预期：贝壳（预计4Q25利润11亿元人民币，同比下降20%，因总交易额下降37%；成本降低）[3] * 可能超预期：美的置业（预计股息强劲增长20%，来自项目管理业务；股息率8%）[3]、碧桂园服务（因更好的经营现金流、股息和三年计划可能超预期）[3] * 可能不及预期：万物云（利润持平，毛利率和股息降低）[3]、绿城管理 [3] 4 土地投资：2025年增长但集中于上半年 * 核心观点：2025年上市公司土地投资同比增长15%（对比300个城市土地销售下降7%），但58%的投资发生在2025年上半年 [4] * 关键论据：前五大公司占行业土地收购的71%：中国海外发展、保利中国和华润置地仍是前三大买家 [4] * 关键论据：同比增长领先者：中国海外宏洋 (+96%)、中国金茂 (+78%)、招商蛇口 (+56%)、中国海外发展 (+32%)、华润置地 (+27%)、绿城中国 (+21%) [4] * 关键论据：同比下降者：万科 (-57%)、龙湖集团 (-48%)、越秀地产 (-39%)、滨江集团 (-23%)、建发国际 (-9%) [4] 5 市场与政策：销售疲软，政策驱动的反弹或短暂 * 核心观点：尽管1月中旬因政策宽松预期（包括增值税削减、商业物业首付降低）和1月二手房销售环比改善，板块股价出现积极反应，但任何政策驱动的股价反弹都可能是短暂的 [6] * 关键论据：预计2026年3月销售将因高基数而下降 [6] * 关键论据：预计盈利下调将导致2月底/3月发布盈利预警 [6] * 关键论据：需等待2026年3月全国人大会议前获得更多政策清晰度 [6] * 关键论据：高端商场零售在4Q25维持同店销售正增长，但12月增速因高基数而放缓，预计2月26日将回升 [6] 6 财务状况与股息：现金流改善，股息支付分化 * 核心观点：资产负债表方面，领先公司的重点可能是在低成本下延长债务期限，并维持正向现金流 [5] * 关键论据：2025年土地收购成本转为增长：同比增长15% [4] * 关键论据：股息支付率在2024/1H25有所提高的公司包括美的置业（从46%升至70%）、保利中国（46%至48%）、保利地产（22%至44%）、越秀地产（40%至44%）、中国海外发展（33%至37%）、中国海外宏洋（23%至35%）、龙湖集团（30%至34%）[12] * 关键论据：多家有信用问题的公司股息支付率为零 [12] 7 投资建议：首选标的 * 核心观点：首选标的为中国金茂、华润置地、中国海外发展 [6] 其他重要内容 1 公司所有权类型业绩表现 * 中央国有企业（7家公司）：预计2025年核心利润下降22%，毛利率14.6% [9] * 地方国有企业（3家公司）：预计2025年核心利润下降42% [9] * 混合所有制企业（3家公司）：预计2025年核心利润增长23% [9] * 民营企业（9家公司）：预计2025年核心利润大幅波动 [9] 2 估值水平 * 截至2026年1月20日，H股房地产公司平均净资产折让率为67%，平均市盈率（FY25E）为9.3倍 [18] * A股房地产公司平均净资产折让率为53%，平均市盈率（FY25E）为52.1倍 [18] * 经纪平台（如贝壳）平均市盈率（FY25E）为25.0倍 [18] * 项目管理公司（如绿城管理）平均市盈率（FY25E）为11.5倍 [18] 3 关注要点 * 2026年销售目标在经历2H25市场挑战和1Q26高基数（预计同比下降）后尚不明确 [1] * 去库存仍在进行，但由于新产品（4.0版本）质量更好，预计库存销售将放缓 [1] * 已完成重组的公司（通过减记或债转股）在录得显著净利润后，是否有第二次重组计划 [1] * 管理层交接后（如华润置地、绿城中国）是否有战略变化 [1] * 资产负债表：2026年第一季度新债券发行（人民币/美元）后，再融资状况改善 [1] * 2026年上半年土地收购意愿，此前2025年土地收购增长15% [1]