涉及的公司与行业 * 公司: Netflix Inc (NFLX) [1] * 行业: 流媒体、互联网、娱乐 [1][4] 核心观点与论据 1. Q4'25 业绩表现 * 业绩超预期: Q4'25 总营收、营业利润和自由现金流均超出公司指引和高盛 (GS) 及市场一致预期 [1][23] 总营收为 120.51 亿美元，同比增长 17.6%，环比增长 4.7%，高于 GS 预期的 119.68 亿美元 [23] 营业利润为 29.57 亿美元，同比增长 30%，营业利润率为 24.5%，同比提升 230 个基点 [20][23] 自由现金流为 18.72 亿美元，远超 GS 预期的 14.71 亿美元 [23] * 增长驱动力: 业绩增长由会员增长、提价和广告收入增加驱动 [20] * 用户参与度: 原创内容（品牌原创内容）观看时长在 2025 年下半年同比增长 +9%，推动总观看时长增长 +2%，尽管非品牌内容观看时长有所下降 [20] 2. 广告业务进展 * 2025年业绩: 2025年广告收入超过 15 亿美元，同比增长 2.5 倍 [1][20] * 2026年展望: 管理层预计 2026 年广告业务收入将再次翻倍，达到约 30 亿美元 [1][20] 3. 内容与投资策略 * 内容重心转移: 业绩表现越来越由原创内容驱动，而非授权内容，后者的增量内容支出较前期有所放缓 [1] * 投资重点: 公司计划在 2026 年增加对长期内容和平台的投资，这将导致约 200 个基点的营业利润率扩张 [1] 预计 2026 年现金内容支出将实现低双位数 (LDD %) 同比增长 [1] 4. 2026 年财务指引 * 收入增长: 预计 2026 年总收入将实现稳健的两位数增长 [2] GS 预测 2026 年总收入为 514.283 亿美元，同比增长 13.8% [4][10] * 利润率与支出: 尽管预计 2026 年正常化运营支出 (opex) 同比增长率将高于 2025 年运行率，但营业利润率仍有望扩张 [2] 管理层对 Q1'26 和 FY26 的营业利润指引低于 GS 及市场预期，原因包括收购相关费用和更高的内容摊销增长率 [21] 预计 2026 年运营支出 (opex) 增长将加速，因公司在广告、技术、直播和游戏领域加大投资 [22] * 盈利预测调整: GS 将 2026 年总收入预测从 510.977 亿美元上调至 514.283 亿美元，但将营业利润预测从 173.48 亿美元下调至 161.748 亿美元，将 GAAP 每股收益 (EPS) 预测从 3.37 美元下调至 3.17 美元 [24][25] 5. 对华纳兄弟探索 (WBD) 资产的收购 * 交易更新: 公司修订了收购 WBD 流媒体和工作室资产的条款，改为全现金收购 [3][17] * 交易规模: 宣布的 WBD 资产企业价值 (EV) 为 827 亿美元，结合 Netflix 独立估值，合并后实体企业价值约为 4460 亿美元 [17][30] * 协同效应与财务影响: * 管理层估计在交易完成后的第 3 年，年度运行率成本节约可达 20-30 亿美元 [29][30] * 在不同情景分析下（考虑成本协同效应和增量利润率），预计合并后实体在 2028 年的调整后 EBITDA 约为 278-293 亿美元，2029 年约为 320-348 亿美元，2027-2029 年间的增量利润率约为 55-70% [17][29][30] * 基于 4460 亿美元的企业价值，对应 2028 年预测调整后 EBITDA 的估值倍数为 15.2-16.0 倍，2029 年为 12.8-13.9 倍 [17][30] * 债务与杠杆: 预计合并后实体将在交易完成后逐步降低杠杆率，目标净债务/EBITDA 比率维持在约 2.0 倍 [32] 情景分析显示，仅依靠 EBITDA 增长，合并后实体净杠杆率有望在 2028 年降至 2.14-2.26 倍，2029 年降至 1.81-1.96 倍 [33] * 投资者关注点: 在股票获得估值重估前，投资者需要更清晰的以下信息：1) 交易获得监管批准的路径；2) 出现竞争性报价的可能性；3) 交易完成前 Netflix 核心业务的运营表现；4) 合并后实体运营轨迹的更多细节 [18] 6. 资本配置与股票回购 * 回购暂停: 公司宣布暂停股票回购，以积累现金帮助为 WBD 收购融资，这可能引发市场对近期资本回报的担忧 [21] * 长期前景: 尽管当前暂停，但长期资本回报的叙事路径依然存在 [2] 7. 估值与评级 * 评级与目标价: 高盛维持“中性”评级，将 12 个月目标价从 112 美元下调至 100 美元 [19][34] 目标价隐含的估值约为 Netflix 2026 年预测 GAAP 每股收益的 31.5 倍，2027 年的 25.8 倍 [19] * 估值方法: 目标价基于两种方法的等权重混合：1) 对企业价值/GAAP EBITDA 倍数法（使用未来十二个月+1年的预测，倍数从 26.0 倍下调至 22.0 倍）；2) 基于企业价值/自由现金流-股权激励 (FCF-SBC) 倍数的修正现金流折现法（使用未来十二个月+4年的预测，以 12% 的折现率折现 3 年）[34][35][36] * 当前股价与目标: 报告发布时股价为 87.26 美元，目标价隐含 14.6% 的上行空间 [1] 其他重要信息 1. 财务预测摘要 * 收入: GS 预测 2026-2028 年总收入分别为 514.283 亿美元、579.177 亿美元、649.108 亿美元 [4][10] * 利润: 预测 2026-2028 年 EBIT 分别为 161.748 亿美元、193.093 亿美元、231.481 亿美元，对应 EBIT 利润率分别为 31.5%、33.3%、35.7% [4][10][25] * 每股收益: 预测 2026-2028 年稀释后 GAAP 每股收益分别为 3.17 美元、3.88 美元、4.73 美元 [4][25] * 自由现金流: 预测 2026-2028 年自由现金流分别为 114.825 亿美元、146.313 亿美元、184.310 亿美元 [25] 2. 风险因素 * 订阅用户增长不及或超出预期 [35] * 提价时机和幅度及其对用户流失率的影响 [35] * 共享密码打击和广告支持套餐的执行速度快慢 [35] * 行业竞争程度及其对用户增长、原创内容和用户注意力的影响 [35] 3. 公司数据概览 * 市值: 3767 亿美元 [4] * 企业价值: 3707 亿美元 [4] * 3个月平均日交易额: 47 亿美元 [4]