行业与公司 * 行业：中国房地产投资信托基金市场 及 中国房地产开发行业 [1] * 覆盖公司：华润置地、中国海外发展、金茂集团、绿城中国、万科、招商蛇口、保利发展、华发股份、华侨城、龙湖集团、新城控股、金地集团 [2][3][28][97] 核心观点与论据 * 新监管框架加速资产轻型化转型：2025年12月推出的商业地产REITs试点项目（相较于此前的基础设施REITs）是一个新的监管框架，将加速覆盖公司投资性房地产业务向资产轻型模式的转型，通过提升“REITs化”退出策略的可见性来实现 [1] * 国企开发商将引领商业地产REITs发展：在华润置地、中国海外发展和金茂集团等国企开发商的引领下，预计它们将率先利用即将到来的商业地产REITs试点 [2] * 对2026年行业前景保持谨慎，但看好部分国企：尽管对2026年行业前景保持谨慎，但预计实力较强的国企开发商将继续受益于融资/资本获取的优先权，从而充分利用中国一线城市逐渐复苏的高端新房市场 [3] * 重申对部分公司的买入评级：重申对华润置地、中国海外发展、金茂集团和绿城中国的买入评级 [3] * 商业地产REITs是更高效的资产证券化工具：商业地产REITs试点项目为开发商提供了更高效的工具来证券化其优质商业地产资产并缓解流动性压力，其特点包括：基础资产资格扩大、回报要求更市场化、资金用途更灵活（特别是可用于偿还债务，而基础设施REITs则不行）、申请和监管审查流程更快、后续发行所需时间更短 [9] * C-REITs市场持续发展：自2025年7月上次更新以来，C-REITs市场进一步发展：1) 2025年新上市10只C-REITs（全年共20只，与2024年速度相似），推动2025年底总市值接近2200亿元人民币，相当于GDP/总股票市值的约0.2%，而2021年底时不到0.05%；2) 后续发行加速，截至2025年底，已有9只REITs完成后续发行，包括2025年下半年新完成的4只，平均占总募集资金的约40%；3) 已上市C-REITs的基础资产类别进一步扩大至2025年下半年包含数据中心 [10] * 开发商可通过REITs获得多重收益：覆盖的开发商可通过以下方式从REITs中受益：1) 资产分拆带来的处置收益；2) 通过输出资产运营/管理专业知识，回收资本转向资产轻型模式；3) 新的资本来源（尽管作为发起人，他们需要认购并持有至少20%的REIT份额5年，超过20%的部分需持有3年）[25] * 投资性房地产规模可观：截至2025年上半年，覆盖开发商的投资性房地产合计达1.2万亿元人民币，平均占其总资产的16% [24] * 资产证券化潜在财务影响巨大：如果假设所有已完工的投资性房地产在2026-28年全部证券化，计算得出平均净收益为2026E-28E平均基础利润的1.6倍，净现金流入将占2025年上半年末计息债务余额的约50% [24] * 私人REITs与民营房企的进展：截至目前，尚无民营房企成功发行或正在筹备发行零售REITs 2025年11月下旬，新城控股成功发行了“国金-吾悦广场持有型不动产资产支持证券”，这是商业领域首只私募REITs，也是首只由民营房企发行的REITs，发行规模为6.16亿元人民币（若包括银行贷款则为10.3亿元人民币），期限25年 [32] * 华润置地案例分析显示显著收益潜力：以华润置地作为案例分析，其管理层明确了年度“REITs化”目标（即每年通过将资产注入REITs来变现价值50-100亿元人民币的投资性房地产资产）[34] 若按每年发行50-100亿元人民币的节奏执行（仅占其已完工投资性房地产评估价值的2%-4%），估计“REITs化”每年可产生17-34亿元人民币的处置收益，相当于华润置地2026E-28E平均基础利润的6-12% [35] 从总量看，假设华润置地的投资性房地产资产全部证券化，将导致760亿元人民币的处置收益，相当于其2026E-28E总基础利润的0.9倍，净现金流入为1790亿元人民币，占2025年上半年末计息债务余额的64% [35] * 中国商业地产证券化潜力巨大：估计到2025年，中国购物中心、办公楼、酒店和仓库的资产总值合计达24万亿元人民币，其中约2.4万亿元人民币的资产（占总量的10%）有潜力被证券化为REITs [37] * 各商业地产板块市场概况： * 购物中心：2025年下半年社会消费品零售总额环比走弱，高盛经济学家预测2026年家庭消费同比增长将放缓至4.5% [46] 零售物业空置率可能在2026年见顶，同时供应放缓，而商场租金在短期内可能持续承压（自2020年峰值以来已下跌高十位数百分比）[46] 三家被跟踪的商场运营商的毛租金收入在2025年平均实现了约10%的同比增长 [46] * 办公楼：在严峻的宏观背景下，尽管近年来新增供应放缓，甲级办公楼空置率仍在攀升，且与零售物业类似，办公楼租金在短期内持续承压（自2020年峰值以来已下跌约30%）[58] 房地产顾问注意到来自TMT行业（占2024年至2025年上半年一线城市新租赁交易的超过四分之一）和先进制造业的强劲需求，以及来自业主的新供应放缓 [58] * 酒店：房地产顾问预计未来几年一线城市高端/豪华酒店的新供应将显著放缓 [69] 酒店业正进入快速市场整合阶段，同时供应放缓 [69] * 物流：与零售和办公楼市场相比，2025年物流仓储的需求-供应动态更为健康，受第三方物流和先进制造业（如汽车和制药）推动 [79] 但房地产顾问指出，租金水平仍处于下行轨道，部分原因是业主的“以价换量”策略 [79] * C-REITs市场表现回顾：2025年上半年表现强劲后，C-REITs市场在2025年下半年经历了广泛回调 [90] 截至2025年底，C-REITs板块平均交易价格较最新报告净资产值溢价约20%（对比上半年约30%），交易AFFO收益率和IRR扩大至4.7%/4.5%，相对于10年期国债收益率溢价约260/240个基点 [91] * 零售REITs表现突出：零售REITs因全年收益稳定而表现突出，而产业园和能源REITs则因运营业绩较弱而落后 [91] * 海外REITs市场经验参考：在主要经济体中，截至2025年第三季度，上市REITs平均占商业房地产总值的8% [101] 在美国，零售、办公楼和酒店REITs的合计市值平均占这些板块基础资产价值的MSD%（中个位数百分比）[101] 在美国和日本，零售/办公楼REITs的风险回报特征与整体市场相似，而酒店REITs在两个市场都表现出更高的周期性 [103] 其他重要内容 * 新监管框架的关键变化：1) 审批流程简化：从双重监管（国家发改委和证监会）变为仅由证监会监管，可能将审批时间缩短50%；2) 主要投资性房地产（包括办公楼和酒店）现在均有资格作为REITs的基础资产；3) 首次上市与后续发行之间的所需时间间隔也缩短了50%；4) 所需回报现在直接与市场基准挂钩，而非固定期限；5) 资金用途更加灵活，包括偿还债务 [5] * 已利用REITs的开发商获得可观收益：截至2025年底，覆盖范围内的5家开发商已利用公募REITs作为其融资和资产管理策略的一部分，其分拆资产在C-REITs上市时相对于这些资产的投资成本平均录得100%以上的资产处置收益，对于4只零售REITs的购物中心资产则为80% [22] 同时，它们截至2025年底的交易估值意味着相对于原始投资成本平均溢价约170% [22] * 具体案例：金茂的酒店资产证券化：2025年12月，金茂宣布计划以23亿元人民币的价格将其在三亚旅游（全资拥有五星级酒店三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店）的100%股权出售给三亚鸾茂（由中信证券全资持有的特殊目的载体，中信证券是“中信证券-中国金茂三亚酒店资产支持专项计划”的管理人），这可能有助于金茂通过C-REITs证券化其规模庞大的优质酒店组合 [22] * 覆盖公司投资性房地产占比差异：投资性房地产占总资产的比例在不同公司间差异显著，例如新城控股为42%，龙湖集团为34%，华润置地为24%，中国海外发展为23%，而绿城中国仅为2% [29] * 市场集中度：前十大商场/酒店/物流地产运营商分别占据中国总市场份额的约20%/25%/70% [41] * 相关报告列表：提供了多份关于C-REITs和中国房地产行业的先前相关报告 [8]