化工行业策略与框架培训会纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：化工行业（包括石油化工、基础化工、煤化工、磷化工、氟化工、聚氨酯、有机硅、维生素、民爆、轮胎、半导体材料、航空航天材料、机器人材料、商业航天材料、高温合金、科研、钾肥、氮肥、复合肥、烯烃、涤纶长丝、炼化、锦纶、钛白粉、农药、氨纶、纯碱等细分领域）[1][2] * 公司：提及多家上市公司，包括但不限于：万物化学、旺旺化学、万华化学、花园生物、天兴药业、隆达股份、行业科技、航宇科技、应流股份、中远科技、光威复材、中服神鹰、宝钛、西部超导、国瓷公司、绿谐波、信捷电器、英威腾、中科三环、正海磁材、盐湖股份、东方铁塔、亚亚国际、陶氏、巴斯夫、GE、西门子能源、三菱重工、云天化、兴发集团、川股份、云图控股、安阳股份、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、鲁西化工、沧州大化、甘肃银光、环路环生、华丰化学（华峰化学）、新疆化纤、泰和新材、黄海公司、博云化工（远新能源）、扬农化工、江山股份、利尔化学、润丰股份、广东宏大、易普力、江南化工、雅化集团、玲珑、赛伦（赛伦亚370）、森麒麟、中策三轮、桂纶、三角、软控股份、巨华股份、聚合顺景花庭、龙佰集团、安宁股份、武汉钢铁、特诺、桐昆、新凤鸣、恒逸石化、博阳体积、新东方、浙江诺维亚、巨化、紫光股份等[15][19][28][30][31][32][35][36][39][43][47][48][51][55][58][60][61][64][66][68][69][70][72][73][76][77] 核心观点与论据 行业周期与框架 * 化工行业周期性明显，财务模型可拆分为销量和单吨利润两个维度，其中单吨利润波动反映原材料与产品价差，是关键跟踪指标[1][3] * 周期可细分为：产能周期约十年、库存周期约40个月、中周期20年、康波周期60年[1][3] * 2016年为上一产能周期底部，预计2026年或处于类似位置[1][3] * 研究未来供需需关注开工率（产量/产能），分析新增与关停产能以判断未来三年走势，并深入研究下游细分行业需求[4] * 预测业绩挑战大，更多依赖方向性预测，例如通过全球新建/在建产能结合下游需求预测开工率走势，从而判断单吨利润方向[10] 中国化工业的全球地位与竞争优势 * 中国在全球化工业中占据主导地位，市场份额达50%[1][5] * 中国企业具备低成本固定资产投资、高效人力资源配套和强大企业家精神等优势[1][5] * 龙头企业通过技术积累、成本控制和一体化产业链持续降低成本，市场份额逐渐向少数龙头集中[1][6] * 中国企业擅长长周期视角下的逆势扩张，而海外企业难以在逆势扩张时获得资金支持[8] * 全球化工业供给端存在三大利好：1) 中国产能扩张结束；2) 海外（尤其是欧美）产能退出；3) 中国存量产能“返利卷”，共同推动中国化工业盈利竞争优势加强[12][13] 财务指标与市场拐点判断 * 财务指标如利润、期间费用率和自由现金流是初步判断市场拐点的基础，业务指标则集中于销量和单吨利润[8][9] * 库存水平是短期价格波动的重要指标，但需辩证看待，结合具体情况综合判断[7] * 化工产品价格与股价存在背离现象，价格下行时股价可能上升，原因包括宏观经济宽松和原材料价格下跌导致价差扩大[2][11] * 博海化工景气指数跌至100左右时，股价通常开始向上走[2][11] * 在建工程比固定资产指标用于表征资本扩张情况，2025年前三季度该值已进入25%以内，预计四季度后可能降至20%左右，意味着行业扩张周期终结，2026年进入新上行周期[18] 2026年行业整体展望与策略 * 2026年全面看好化工行业行情[2][16] * 策略关注两个维度：全球供给“反内卷”和全球AI需求端，关注传统需求和新需求的公司[2][16] * 预计2026年PPI将转正，预示行业盈利能力提升[2][17] * 行业将迎来PE和EPS双击时刻，自由现金流转正带来的潜在高分红能力，以及国内外供给端变动是催化剂[22] * 主流化工产品具备较高开工率和低库存水平，为涨价提供基础；国内反内卷政策（老旧产能淘汰、安全、碳排放和能耗约束）及欧洲高成本企业退出市场，将进一步推动价格上涨[22] 细分领域核心观点 财务与现金流 * 石油化工板块自由现金流从2022年的-1300亿压力到2024年转正，并预计2025年表现更好，推动股利支付率和分红比例提升，重新定义公司估值[2][19] * 基础化工板块预计2025年实现自由现金流转正（前三季度为-40亿），头部公司具备超过10%的潜在股息率[2][20] * 中国龙头化工企业净利率处于历史中高位（例如从2016年的约5%提升至接近10%），现金流充裕，具备通过资本扩张放缓后大量分红提升投资回报的潜力[1][14] 新兴需求驱动（AI、机器人、航空航天等） * 未来增长点包括新经济带来的新需求（如AI机器人、航空航天）、龙头公司演变为高分红公司以及“返利卷”带来的竞争力提升[2][15] * AI需求快速增长，预计到2030年全球AI基础设施投资规模将达到3至4万亿美元，占全球GDP的3%左右，将拉动相关产业发展[22] * AI需求影响的具体领域包括： * 燃气轮机：欧美数据中心电力需求增加，带动GE、西门子能源、三菱重工等公司订单快速增长至2030年后，拉动叶片及材料行业[23][26] * 固体氧化物燃料电池（SOFC）：短期受数据中心催化，长期市场空间大[23] * 数据中心液冷技术：氟化工材料向液冷材料转变，全氟己酮是理想替代物[23][77] * 机器人材料：人形机器人发展拉动特定化工品种需求，PEEK材料（每台成本超4000元）和永磁材料尤为重要[23][31][32] * 半导体材料：AI数据中心及机器人下游需求推动，PCB产品随英伟达服务器迭代而变化[23] * 高温合金：主要应用于航空发动机和航天火箭，全球民航复苏（2024年旅客周转量恢复至2019年水平）及燃气轮机需求爆发拉动需求[25][26] * 商业航天：中国计划发射超11.3万颗低轨卫星，拉动碳纤维、高强度钛合金、高性能陶瓷粉体等新材料需求[29][30] 传统化工子行业 * 磷化工：磷矿石价格高位运行，未来2-3年供需紧平衡，价格保持高位。下游新能源（磷酸铁锂电池）需求每年带来4个百分点以上增速[41][42][43] * 钾肥：2028年前无大新增产能，年需求增量200-300万吨，价格预计保持在3000元/吨以上高位震荡[35] * 有机硅：产能从2020年168万吨扩至2024年344万吨（占全球70%以上），盈利下降导致新增产能停滞，叠加海外产能退出（如陶氏关厂）及企业减产，价格从低点1万元/吨回升至1.4万元/吨，景气度继续修复[36] * 维生素：寡头垄断格局，价格波动主要由供给端扰动引起（如2017年巴斯夫工厂火灾致价格从200元飙升至1400元）。新进入者（花园生物、天兴药业、万华化学2025年投产）导致当前价格低迷[37][38][39] * 聚氨酯（MDI/TDI）： * MDI全球仅约7家企业生产，万华化学占近40%份额，技术壁垒高，除万华外无其他企业扩产[51] * TDI竞争格局相对分散，技术壁垒较低，新进入者（环路环生2027年底新增装置）[51] * 欧洲因能源成本高企导致盈利压力大、开工率偏低，中国逐步替代高成本欧洲产能成趋势[53][54] * 2026年无新增产能，海外供给脆弱，预计价格上涨[54] * 氨纶：全球产能140-150万吨，中国占超80%。行业成本曲线陡峭，企业间盈利能力差异大（如华丰化学吨净利约3000元，西乡化纤吨亏数百元）。供给端部分企业濒临破产，若出现新催化因素可能迎来涨价机会[55][56][57] * 纯碱：需求受房地产影响大。行业成本曲线陡峭，天然减法成本最低。博云化工拥有低成本天然碱矿（2028年前开发），底部净利润约250元/吨，总底部利润可达24-25亿元[59][60] * 烯烃：煤制乙烯成本优势明显，油制乙烯亏损。聚乙烯和聚丙烯新增产能增速放缓，预计2028年左右国内产能达峰。全球看，欧洲、日韩高成本产能持续退出，中国增量受限，行业有望从2026年开始逐步走出底部[47] * 涤纶长丝：行业集中度高（桐昆、新凤鸣等6家龙头市占率70%），2025-2027年产能增速明显放缓。需求有韧性，海外有望补库存。当前吨利约100-200元，若提升至300-400元将带来显著利润改善[73] * 炼化：国内产能2025年需控制在10亿吨以内（2023年已达9.52亿吨），新增产能有限。海外炼厂关停或不稳定运行导致全球供应趋紧。芳烃（PX、纯苯）来源单一，景气度高[74][75] * 轮胎：发展趋势是高端化。中国企业在人工成本上优势显著（人力成本不到原材料成本的十分之一）。欧洲加征关税促使中国企业通过东南亚海外基地供货，未来2-3年欧美市场可能出现供不应求，推动价格上涨[65][66][67] * 氟化工（制冷剂）：供需格局较好。发展中国家2026年面临削减基线值，可能推动从中国进口GWP值较高的产品（如R32、134A、125）。预计到2027年，R32将出现2.4万吨缺口，134A出现1万吨缺口，支撑价格上涨[70] * 半导体材料：国产化率低（晶圆制造材料低于15%，封装材料低于30%）。2024年全球半导体材料市场规模约675亿美元，中国约1438亿元人民币，2020-2024年复合增长率17%[40] * 科研：上游供给受限（中国政府严格控制新增产能），供需缺口扩大。重铬酸钠需求预计从2025年100万吨增至2028年140万吨，行业景气度持续上行[34] 其他重要内容 * 市场判断拐点可关注价格、有效产能开工率、竞争对手变化以及需求变化等指标[8] * 中美贸易关系及关税政策对MDI行业长期影响有限，短期可能影响贸易流向但可实现平衡[52] * 半导体刻蚀冷却液进入国产替代放量期，中国大陆厂商已进入台积电等国际大厂供应链。随着3M退出，其全球每年约4000吨需求量中的3000多吨份额将被替代，吨价约60万元，净利率可达40%[76] * 民爆行业需求约70%来自矿山开发，其余与基建、水利水电等相关。行业无新增产能（工信部不再批准），通过并购提高集中度，供需逻辑良好[62][63] * 农药板块在原药制造环节比拼制造成本，制剂环节关注基于中国供应链出海的企业（如润丰股份）[61] * 煤化工大部分产品处于历史低位，全行业亏损严重，但后续扩张减慢，有望逐步走出底部[48] * 锦纶短期受新增产能集中投产压制，长期看高端汽车工程塑料需求良好[71] * 钛白粉行业面临欧盟反倾销税及成本压力，小企业接近现金流断裂，头部企业通过海外布局和资源自给提升竞争力[72] * 氮肥（尿素）2025年新增产能较多，但后续规划有限。下游需求稳定，2026年出口政策可能放松但会宏观调控保供稳价[44][45] * 复合肥行业盈利空间相对稳定，龙头企业通过上下游一体化布局提升竞争力，市占率从17%提升至27%左右[46]