诺和诺德 (Novo Nordisk) 电话会议纪要研读总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 公司: 诺和诺德 (Novo Nordisk, 股票代码: NOVOb.CO, NVO) [1] * 行业: 欧洲制药与生命科学行业 [2] * 核心业务领域: 糖尿病、肥胖症 (GLP-1类药物) [1][15][40] 二、 核心观点与论据 1. 投资评级与目标价 * 维持 “买入”(Buy) 评级 [1][2][8] * 将 12个月目标价从352丹麦克朗上调至436丹麦克朗 (对应ADR目标价从54美元上调至68美元)，基于对Wegovy口服片上市潜力的乐观预期 [1][16] * 当前股价为373.85丹麦克朗，目标价隐含 16.6%的上涨空间 [1] 2. 2026年：肥胖症市场的关键年份与核心催化剂 * 2026年将是肥胖症市场发展的 关键年份，主要催化剂包括： * 诺和诺德Wegovy口服片 和 礼来 (Lilly) 的orforglipron 上市 [1] * 美国Medicare (联邦医疗保险) 对肥胖症药物覆盖的初步放开，可能显著扩大可及患者人群 [1][15] * 2026年上半年市场焦点将是 Wegovy口服片和orforglipron的上市动态 [1] * 2026年下半年，Medicare覆盖带来的销量释放 以及持续的Wegovy口服片增长势头将是关键驱动因素 [1][15] 3. Wegovy口服片：核心增长驱动力与市场预期 * 上市与早期数据: * Wegovy口服片于 2026年1月5日在美国上市，早于预期 [26] * 上市第一周处方量达 3,071份，作为对比，Zepbound第一周处方量为1,137份，被视为积极信号 [26] * 销售预测显著高于市场共识: * 对Wegovy口服片在 2027-2029年的销售额预测比公司共识高出25-35% [1][15] * 预测 2026年全球销售额为42.5亿丹麦克朗 (6.5亿美元)，2031年峰值销售额约408亿丹麦克朗 (62亿美元)，主要来自美国市场 [35] * 预测模型假设Wegovy口服片在 2027-2029年市场份额约为33%，而去年夏季的KOL调查显示其份额可能接近 50%，表明共识预测存在上行风险 [1][15] * 产品特性与竞争分析: * 疗效与耐受性与注射剂型Wegovy相似，64周时安慰剂调整后减重 13.9% (注射剂型68周为13.8%) [28][31] * 与主要竞品礼来orforglipron相比，Wegovy口服片在3期试验中显示出 更高的减重效果 (13.6% vs. orforglipron 36mg的11.2%)，耐受性相似 [32][36] * 尽管有 空腹服用要求，但考虑到超过50%的超重/肥胖患者服用他汀类药物，而orforglipron与这类药物可能存在相互作用，因此两种口服药物的使用便利性差异可能被部分抵消 [32] * 对注射剂型的蚕食效应担忧: * 市场担心口服剂型可能蚕食注射剂型Wegovy的收入 [26][29] * 分析认为担忧可能过度，原因包括： * 抗肥胖药物 (AOMs) 对潜在市场的 整体渗透率仍然很低，市场容量增长空间充足 [29] * 口服剂型所需 原料药 (API) 是注射剂型的约73倍，诺和诺德广泛且安全的制造布局使其比许多竞争对手 (包括仿制药企业) 更能大规模生产，从而可能 在更长时期内维持更大的美国口服市场份额，并可能 延缓仿制药的进入 [27][29][30] 4. 关键临床数据读出：REDEFINE 4 (CagriSema vs. Zepbound) * 试验概况: * REDEFINE 4是一项3期头对头试验，比较 CagriSema (卡格列肽/司美格鲁肽复方制剂) 与替尔泊肽 (Zepbound) 在肥胖患者中的疗效，预计 2026年初公布结果 [1][49][51] * 主要终点是 84周时体重相对于基线的变化百分比，以确认CagriSema相对于替尔泊肽的 非劣效性，预设的非劣效性边际可能约为 5%体重减轻 [54] * 预期与潜在股价影响: * 基本假设: CagriSema达到非劣效性，且 数值上减重效果更高 (基于此前3期数据：CagriSema 68周减重22.7%，替尔泊肽15mg 72周减重22.5%) [1][56][63] * 若达到此标准，基于DCF分析，预计股价有 约3%的上涨潜力 [1][15] * 若CagriSema在统计上 劣于 Zepbound，预计股价有 约12%的下行风险 [1][15] * 鉴于股价在REDEFINE-1和REDEFINE-2数据公布后已下跌 (较REDEFINE-1前下跌48%，较REDEFINE-2后下跌25%)，风险回报可能更为平衡甚至略偏上行 [15][60] 5. 财务预测与业绩展望 * 2025年第四季度预览: * 营收预测比共识高 约3%，主要受糖尿病护理 (Ozempic, Rybelsus) 和肥胖护理 (Wegovy) 业务推动 [1][17][19] * 营业利润预测也高 约3% [1][17] * 每股收益 (EPS) 预测与共识一致，因预期净财务收益较低 (外汇对冲影响) [1][17] * 2025年全年展望: * 预计营收按固定汇率计算增长 10.5%，处于公司指引区间 (8-11%) 的高端，且高于共识的9.1% [16][18] * 预计营业利润按固定汇率计算增长 6.2%，略高于共识的4.6%和公司指引中点 (4-7%) [16][18] * 预计稀释后EPS为 22.88丹麦克朗，与共识的22.90丹麦克朗基本一致 [16][18] * 2026年业绩指引预期: * 预计公司将给出 保守的2026年指引，以反映Wegovy口服片放量及Medicare覆盖带来的不确定性 [16][21] * 预计指引区间为：按固定汇率计算的营收增长 -6% 至 0%，营业利润增长 -6% 至 0% [1][21] * 汇率影响预计对营收造成 -2个百分点 的冲击，对营业利润造成 -4个百分点 的冲击 [1][21][24] * 指引中点 (营收-3%，营业利润-3%) 将略低于当前共识 (营收-1.6%，营业利润-2.6%)，意味着对共识估计存在约 1-1.5个百分点的下行风险 [21][22][23] 6. 资本配置与并购战略 * 并购战略重点: 公司明确表示将继续投资于其 核心领域 (糖尿病/肥胖症)，近期收购Akero Therapeutics以及对Metsera的主动报价即是例证 [40] * 并购能力: 基于2026年预测，假设净债务/EBITDA上限为3倍，诺和诺德的资产负债表有 约3,000亿丹麦克朗 (460亿美元) 的BD/M&A容量 [41][44][45] * 资本分配优先级: 管理层优先顺序为：1) 业务再投资；2) 持续股息；3) 业务发展/并购；4) 股票回购 [42] * 股东回报: 预计2025-2030年每股股息增长率约为12%，与EPS增长基本一致，并预计 股票回购计划将于2029年恢复 (回购规模可达自由现金流的40-50%) [42] * 到2030年，预计通过股息和回购向股东返还 约90%的自由现金流 [46][47] * 若股票回购提前至2026年恢复，可能使2029/2030年EPS预测额外提升 7-8% [42] 7. 其他重要催化剂 * Ziltivekimab (抗IL-6单抗) 的3期试验结果: * ZEUS试验 (ASCVD患者) 和 ARTEMIS试验 (急性心肌梗死患者) 结果预计在 2026年下半年 公布 [49][65] * 目前在所有适应症中给予 40%的成功概率，若成功概率提升至100%，DCF估值有约10%的上行空间；若降至0%，则有约4%的下行风险 [76] * REIMAGINE 4 试验结果: * CagriSema与Zepbound在2型糖尿病患者中的头对头3期试验，预计 2026年 读出结果 [49][78] * 目前给予CagriSema在2型糖尿病中 85%的成功概率，若提升至100%，DCF估值有约2%的上行空间 [86] 8. 估值与风险 * 估值方法: * DCF估值: 采用7.1%的WACC和 0%的永续增长率 (此前为-1%)，得出每股价值 440丹麦克朗 (此前为365丹麦克朗) [16][94] * 市盈率估值: 基于2027年EPS预测，认为应交易于 18.0倍市盈率 (此前为14.0倍)，得出每股价值 433丹麦克朗 (此前为341丹麦克朗) [16][94] * 综合得出 目标价436丹麦克朗 [1][94] * 主要下行风险: 1. 临床风险: CagriSema和/或amycretin的临床数据令人失望 [95] 2. 生产与销售风险: Wegovy/Ozempic生产爬坡慢于预期，或销售增长放缓；Wegovy口服片对注射剂型的蚕食速度快于预期 [95] 3. 竞争风险: 竞争对手的肥胖症数据 (尤其是口服小分子GLP-1类药物) 强于预期 [95] 4. 价格压力: 肥胖症产品组合面临持续且更深的降价压力 [95] 三、 其他重要财务与市场数据 * 市值: 1.7万亿丹麦克朗 / 2608亿美元 [2] * 企业价值: 1.8万亿丹麦克朗 / 2818亿美元 [2] * 3个月平均日交易额: 24亿丹麦克朗 / 3.718亿美元 [2] * 财务预测关键数据 (丹麦克朗百万): * 营收: 2024年 290,403；2025E年 308,373；2026E年 299,373；2027E年 334,693 [2][11] * 营业利润: 2024年 128,339；2025E年 128,292；2026E年 120,182；2027E年 142,766 [2][11] * 每股收益: 2024年 22.63；2025E年 22.88；2026E年 20.42；2027E年 24.04 [2] * 市盈率: 2024年 37.6倍；2025E年 16.3倍；2026E年 18.3倍；2027E年 15.6倍 [2][8] * 股息收益率: 2024年 1.3%；2025E年 3.0%；2026E年 3.0%；2027E年 3.2% [2][8] * 近期股价表现: 过去3个月绝对回报+5.3%，但过去12个月绝对回报-34.8%，相对欧洲市场表现落后 [10]