行业与公司 * 行业：铝及氧化铝行业 [2] * 涉及公司：美国铝业 (AA) [5]、挪威水电 (NHY) [5]、中国宏桥 [5]、Press Metal [5] 核心观点与论据 铝市场：基本面改善，价格前景乐观 * 铝价上涨至每吨3000美元以上，反映基本面趋紧，原因包括供应中断/关税、铜价上涨带动以及投机净头寸增加 [2] * 对铝价短期持整固看法，但结构性看好，因供应增长有限将支撑更高价格 [2] * 2025年原铝需求增长约2.5%，略低于3-4%的趋势水平，与供应增长大致匹配，市场出现小幅过剩 [3] * 预计2026年需求增长2.5-3.0%，2027年提升至约3.5% [3] * 供应增长前景有限：中国冶炼厂运行率处于4500万吨产能上限；预计印尼在未来2-3年提供有节制的增长；欧洲/美国重启产能的影响可能被Mozal冶炼厂关闭所抵消 [3] * 预计2026年全球市场大致平衡，但中期价格风险偏向上行，因需求改善时行业快速提升供应的能力有限 [3] 氧化铝市场：基本面疲弱，价格受成本曲线锚定 * 2026年初氧化铝价格深陷成本曲线，接近每吨300美元，反映看跌的基本面前景 [4] * 看跌原因包括：中国可能在2026年新增超过1000万吨产能，加剧本已严重的产能过剩；印尼和印度分别有约600万吨和300万吨项目在2026-27年增加产能；全球铝产量（氧化铝需求）增长有限 [4] * 平坦的成本曲线加上中国的“摇摆产能”，导致价格在成本曲线百分位下方获得支撑；当前价格接近第50百分位，历史上看不可持续，可能因减产/中断而反弹，但印尼/印度新增供应及中国产能过剩可能限制可持续的上行空间 [4] * 预计价格将回升至边际成本每吨350-375美元附近 [50] 关键供应区域分析 * 中国：2025年原铝产量预计为4450万吨，同比增长约3%，利用率达99%，接近4500万吨的产能上限；假设该上限维持，中国原铝产量已达极限，2026年及以后增长可忽略不计 [27] * 印尼：是未来几年全球供应增长的最大贡献者；目前有4座运营冶炼厂，另有5座在建项目，预计在未来4-5年（2026-29年）新增约300万吨供应 [13]；但土地和电力供应限制将制约产能增加速度，预计有节制的年增长约100万吨，而非持续超过200万吨 [18] * 欧洲与美国：欧洲在2021/22年“能源危机”期间峰值约35%/150万吨产能被削减，约65万吨已重启或正在重启，仍有约85万吨闲置产能可能重启，但并非全部都会重启 [22]；美国Century和Alcoa有闲置产能，但大规模增产可能性不大 [23] * Mozal冶炼厂：South 32运营的莫桑比克57.5万吨Mozal冶炼厂可能在2026年3月进入维护状态，因其电力合同到期后成本可能上涨超过50% [26] 股票观点：催化剂与估值权衡 * 尽管氧化铝价格低迷，美国铝业 (AA) 表现显著优于挪威水电 (NHY)，实现相对估值重估 [5] * 美国铝业的催化剂可能来自加拿大关税豁免、债务减少以及现金回报改善前景；而挪威水电继续面临型材业务的不利因素/评级下调 [5] * 铝业股票估值普遍不高，但认为挪威水电（买入评级）比美国铝业（中性评级）更具价值，后者估值显得 stretched，但对伦敦金属交易所铝价进一步上涨和潜在关税催化剂有更大杠杆 [5] * 维持对中国宏桥和Press Metal的买入看法 [5] 其他重要内容 库存状况 * 铝：约90%的伦敦金属交易所库存存放在亚洲的两个仓库，且很大一部分为俄罗斯原产，这降低了其作为发达市场工业库存指标的有效性；可见库存处于低位 [59] * 全球可见基本金属库存数据汇总显示铝库存变化 [61] 风险提示 * 投资资源板块的风险包括但不限于商品价格和汇率的变动，这可能与本报告的假设有重大差异；此外，该行业还面临政治、金融和运营风险 [147] * 对各覆盖公司（美国铝业、中国宏桥、挪威水电、Press Metal）的具体风险因素和估值方法进行了说明 [148][149][150][151] 数据与预测摘要 * 提供了详细的铝供需模型预测，包括历史数据及至2030年的展望 [56] * 列出了印尼、印度等地的具体铝及氧化铝项目详情、产能、状态和时间表 [11][48]